Abonneer Log in

De financiële aardbeving van de eeeuw

Samenleving & Politiek, Jaargang 18, 2011, nr. 10 (december), pagina 62 tot 72

De huidige crisis is zo vernietigend voor Europa omdat het de eruptie is van een decennialang opgebouwde spanning tussen twee tektonische financiële platen. De eerste tektonische plaat is een opbouw van een onbeheersbare hoeveelheid risico in de Europese banksector. De tweede plaat is een fundamentele constructiefout in de Eurozone. Beide platen schurken al meer dan een decennium tegen elkaar aan, en al de opgebouwde spanning komt nu vrij met een aantal voorschokken, een heftige aardbeving en een lange serie hevige naschokken. De enige oplossing kan er in bestaan om beide problemen aan te pakken, namelijk een fundamentele herstructurering van de financiële sector en een nieuwe organisatie van de eurozone.

In deze bijdrage neem ik u mee naar de fundamentele problemen in de banksector en de eurozone. We analyseren hoe die interactie tussen die twee problemen heeft geleid tot een perfecte financiële storm. We beschrijven hoe de weifelachtige aanpak door de overheden leidt tot steeds nieuwe naschokken en het uitstellen van de echte oplossing. Daarna gaan we dieper in op de problemen van België. We eindigen met een erg korte en niet-exhaustieve lijst beleidsaanbevelingen die kunnen leiden tot de oplossing. Gezien de erg beknopte omvang van deze bijdrage beperk ik mij tot de grote verhaallijnen van deze economische thriller. Voor de details zal u zelf verdere informatie moeten opzoeken, maar die is overvloedig aanwezig op de webstek van de EU, de ECB, de BIS, het IMF en de OESO.

DE EUROPESE BANKSECTOR ALS HEFBOOMFONDS

In de jaren 1990 zijn de overheden in de Verenigde Staten en in de EU, onder zware druk van de financiële sector, overgegaan tot een erg verregaande liberalisering van het bankwezen, helaas met expliciete steun van een belangrijk deel van de academische wereld. De scheiding tussen commercieel bankieren en investeringsbankieren werd abrupt afgebouwd, waardoor banken steeds meer risico gingen nemen met geld van spaarders. Men probeerde het snel groeiende risico in te dammen door het invoeren van kapitaalregels voor de banken, waarbij banken verplicht werden tegenover bijkomend risico ook bijkomend kapitaal te plaatsen ter bescherming van de spaarder. Dit leidde al snel tot een golf van innovatieve financiële producten die op papier de welvaart moesten verhogen, maar in werkelijkheid vooral werden aangewend om de kapitaalregels te ontwijken. De kapitaalregels, die bedoeld waren om het risico te beheersen, werden zo een instrument om maximaal risico te kunnen nemen met zo weinig mogelijke kapitaal. De belangrijkste innovatie die hiertoe bijdroeg was het proces van effectisering of securitisatie waarbij activa van banken opnieuw worden verpakt, financieel gestructureerd, verzekerd en doorverkocht. De beruchte CDO (collateralised debt obligations) en CDS (credit default swaps) zijn slechts de meest bekende voorbeelden van dergelijke producten. Het idee was dat deze financiële magie de activa van banken veiliger en meer liquide zou maken. In werkelijkheid gebeurde het omgekeerde. Ten eerste namen de banken veel meer risico bij de toekenning van leningen omdat het grootste deel van het risico kon worden doorverkocht. Daardoor werden de gestructureerde producten uiteindelijk minder veilig dan gewone leningen. Ten tweede lieten de banken hun kapitalisatie dalen, want door de veronderstelde veiligheid van de gestructureerde kredieten op hun balans konden de banken veel meer risico nemen met hetzelfde kapitaal. De kredietrating-agentschappen speelden hierbij een perverse rol door de nieuwe effecten standaard met een erg hoge kredietwaardigheid te bestempelen, waardoor banken deze producten vrijwel zonder kapitaal konden aankopen. Het gevolg van deze hele evolutie was dat in de 15 jaar voor de crisis de ruwe kapitalisatie van de Europese banksector drastisch daalde tot een gemiddelde onder de 3%. Een relatief klein verlies in de waarde van de bankactiva van amper 3% was dus voldoende om het volledige bankkapitaal van de balans te vegen. Terwijl de kapitalisatie van de Europese banken op papier hoger was dan ooit, daalde ze in werkelijkheid tot het laagste niveau in de geschiedenis. En iedereen maakte zichzelf wijs dat dit normaal was, dat het een gevolg was van de financiële innovatie, dat de enorme rendementen op eigen vermogen de creatie van echte welvaart weerspiegelden. Niet dus. De hele banksector nam gewoon veel meer risico met minder kapitaal en met een impliciete overheidsgarantie.

Deze enorme financiële hefboom leidde dan wel tot recordwinsten, maar ook tot een wankel financieel systeem dat meer en meer op een kaartenhuis begon te lijken. Bovendien waren alle banken ook elkaars zakenmodel gaan overnemen, zodat uiteindelijk de meeste grote banken ongeveer hetzelfde deden. Er was wel meer diversificatie van het risico, in de zin dat het risico wereldwijd werd gerecycleerd en verspreid, maar er was ook veel meer risico in het algemeen en vooral ook minder diversiteit. Iedere bank had hetzelfde zakenmodel en toen dat niet meer bleek te werken, stortte dan ook het hele kaartenhuis in elkaar. Ten laatste was de onderlinge afhankelijkheid van de gehele banksector enorm toegenomen de laatste jaren, en was de structuur van dat enorme interbancaire netwerk minder transparant en minder stabiel geworden. Dit had tot gevolg dat de banken enorm kwetsbaar waren geworden voor een onderlinge vertrouwenscrisis. Indien we de bankcrisissen van 2008 en 2011 in detail analyseren, zien we dan ook dat vooral de banken zelf in paniek zijn geslagen en dat de redding kwam van de centrale bankiers en van de gewone spaarders die veel kalmer bleken te zijn dan de banken zelf.

Kortom, aan de vooravond van de financiële crisis in 2008 was de Europese banksector ondergekapitaliseerd, niet divers, te verstrengeld en fragiel. De boutade dat de structuur van veel banken eerder leek op die van een hefboomfonds lag helaas dichter bij de waarheid dan velen beseffen. Dit was bij uitstek waar voor twee Belgische grootbanken, Fortis en Dexia. Een van de diepere oorzaken van deze situatie is de rampenblindheid die ons allen kenmerkt en ook bankiers niet vreemd is. Iedereen wilde graag geloven dat de bomen tot in de hemel groeiden en een graantje meepikken van de grote bonanza. Weinigen in het bankbestuur wilden of konden de enorme risico’s nog onder ogen zien en tegen de stroom inroeien. Het is de rol van de toezichthouders om banken steeds opnieuw te wijzen op de risico’s die ze nemen en indien nodig een streep in het zand te trekken. Dat de EU en zeker ook België slechter uit deze crisis dreigen te komen dan de VS heeft dan ook veel te maken met het financiële toezicht dat in Europa sterk gefragmenteerd was en ingekapseld in nationale belangen. Dit leidde tot een neerwaartse spiraal in de effectiviteit van het toezicht, waarbij veel banken in Europa het gevoel kregen dat alles kon en alles mocht. De toezichthouder stond er bij en keek er - in het beste geval - naar. De Europese banksector was eind 2007 een stuk glas op een strand. Dat vroeg of laat een voet het stuk glas zou vinden, stond in de sterren geschreven. En die voet was dus de ineenstorting van de Amerikaanse huizenmarkt die de waarde van veel CDO’s liet verschrompelen. Maar zonder de Amerikaanse subprime crisis was de luchtbel uiteindelijk wel ergens anders gebarsten. Dit leidde uiteindelijk tot het faillissement van de investeringsbank Lehman Brothers en vervolgens tot een wereldwijde liquiditeitspaniek in de banksector. Hiermee wil ik niet gezegd hebben dat alle banken zich hiermee in hadden laten meeslepen. Een aantal instellingen heeft inderdaad aan de druk kunnen weerstaan en is zich blijven concentreren op klassiek bankieren. Maar ze waren te klein en met te weinig om de ramp te vermijden.

DE LUCHTBEL VEROORZAAKT DOOR DE EUROZONE

In de aanloop naar de creatie van de eurozone waren er redelijk duidelijke regels, de zogenaamde Maastrichtcriteria, met criteria in verband met het overheidstekort, de overheidsschuld, de inflatie, de interestvoet en de wisselkoers. Hoewel de kantjes er hier en daar werden afgereden, haalden de meeste landen toch redelijk ernstig de broeksriem aan om tot de euroclub te kunnen toetreden. Voor Griekenland, Italië en België werd wat de schuld betreft een oogje dichtgeknepen. Maar eenmaal lid van de club lieten de meeste landen het al snel breed hangen. Er bestond wel degelijk een beleidskader om ook na de toetreding de begrotingsdiscipline te handhaven, het zogenaamde Groei- en Stabiliteitspact (GSP), maar dat bleek al gauw een lege doos toen de twee grootste landen, Duitsland en Frankrijk, als eersten ongestraft de regels van het GSP overtraden. Het grootste probleem was echter dat de markten na de creatie van de euro plots alle zin voor realiteit verloren. Voor de totstandkoming van de euro waren er enorme renteverschillen tussen de landen van de EU. Landen als Griekenland, Italië of Portugal moesten in die tijd veel meer rente betalen dan Duitsland en deze renteverschillen waren ook te verantwoorden. Ze weerspiegelden onzekerheid over de stabiliteit van de wisselkoers, verschillen in de kredietwaardigheid en verschillen en de grootte en liquiditeit van de markt. Door de totstandkoming van de euro konden we vanzelfsprekend verwachten dat de interestverschillen zouden dalen omdat het wisselkoersrisico verdween, maar er was geen duidelijke reden waarom de interestverschillen die kredietwaardigheid en liquiditeit weerspiegelden ook zouden afnemen of verdwijnen. Toch is dit precies wat er gebeurde. De markt begon zich erg snel te gedragen alsof er absolute zekerheid over bestond dat elk lid van de eurozone ook in staat zou zijn haar schulden terug te betalen. Deze overmatige convergentie van de interestvoeten leidde op langere termijn tot enorme problemen. Er kwam al snel na de invoering van de euro een enorme kapitaalstroom op gang vanuit het centrum van Europa, met name Duitsland, naar deze perifere Europese landen. De enorme kapitaalstroom leidde in Duitsland tot bijna tien jaar economische stagnatie en herstructurering en in de periferie tot allerhande economische luchtbellen. Er waren luchtbellen in de immobiliënsector (Griekenland, Ierland, Spanje), in de banksector (Ierland, Griekenland, België), in de reële economie (Griekenland) en in de overheidssector (Griekenland, Italië, Portugal, België). De enorme stroom goedkoop geld maakte het voor overheden van landen met hoge schuld, waaronder België, erg verleidelijk om zich na jaren van verstervingen eindelijk onderuit te laten zakken, de broeksriem los te halen, en het er eens goed van te nemen. De daling van de interesten zorgde immers voor een positieve rentesneeuwbal die heerlijk door de overheid kon worden geconsumeerd in de vorm van meer uitgaven. In sommige landen volstond deze rentesneeuwbal niet om de uitgavenhonger te stillen en stapelde de overheid bovendien een reeks tekorten op die met goedkope leningen gefinancierd werden. Zo zorgde de euro ervoor, via de illusie dat er geen falingsrisico meer bestond, dat overheden veel langer dan voorheen onhoudbare tekorten konden blijven opstapelen en stapelde de spanning in de begrotingen van heel wat overheden zich ongezien op. Toen de tektonische plaat van de financiële sector begon te schokken, leidde dat dan ook onmiddellijk tot hevige trillingen in de tektonische plaat van de overheidsbegrotingen en de euro. De redding van het banksysteem in 2008-2009 en de daaropvolgende recessie in 2009 en 2010 bracht de begrotingen van heel wat overheden zwaar in de problemen. Het eerste slachtoffer in 2009 was Griekenland. Daarna volgden ook Ierland en Portugal in 2010. In de zomer van 2011 kwamen ook Italië en Spanje in het vizier en in de herfst kwam uiteindelijk ook België in het oog van de storm terecht, met name door het onvermogen een regering te vormen en de blijvende problemen met Dexia.

DE VICIEUZE SPIRAAL TUSSEN BANKEN EN OVERHEDEN EN DE EURO ALS PIRAMIDESPEL

De manier waarop we de bankencrisis en de eurocrisis hebben aangepakt, doet denken aan een piramidespel. De banken nemen overmatige risico’s omdat ze die kunnen doorschuiven naar andere banken en investeerders of ze kunnen verbergen in donkere hoekjes. Ze worden daarbij niet noemenswaardig gehinderd door de kredietratingagentschappen, de regulering of het financiële toezicht. Wanneer de banken massaal in paniek slaan en de hele financiële sector in elkaar dreigt te storten, wordt het risico doorgeschoven naar de spaarders en de kredietnemers, die prompt dreigen mee ten onder te gaan. Maar banken, spaarders, bedrijven en markten worden dan allemaal samen gered door de ECB, die de markt overspoelt met liquiditeit, en door dokter overheid, die massaal geld pompt in het banksysteem en de economie. Dit gaat helaas ten koste van een snel stijgende overheidsschuld en een slabakkende economie en dat brengt al snel de overheden zelf in de problemen. De financiële markten en instellingen, die nog maar pas van het overheidsinfuus losgekoppeld zijn en nog steeds aan het infuus van de ECB liggen, beginnen daarna onverwijld op de overheidsdokter in te hakken en verkopen steeds massaler de overheidsschuld in hun balans. Zij worden daartoe gestimuleerd door de kredietratingagentschappen, ratelaars van de economische melaatse, die de kredietwaardigheid van de overheden steeds luider in vraag stellen en zo het isolement van de zwakste overheden nog vergroten. Ook de kapitaalregels, die wel erg veel belang hechten aan de ratings van de kredietratingagentschappen, dragen bij tot de helse spiraal en stimuleren de banken nog meer om overheidsschuld te verkopen. Daardoor krijgen ook de overheden het financieel steeds moeilijker.

Eerst proberen de overheden elkaar nog te helpen door de landen in nood bijkomende steun toe te kennen en nog meer steun te beloven in grootscheepse steunpakketten en reddingsplannen. Griekenland krijgt eerst een ad hoc voorwaardelijk steunpakket van 110 miljard, dat in verschillende tranches zal worden uitbetaald. In de nasleep van de Griekse problemen wordt dan in 2010 een Europees Noodfonds (EFSF) opgericht dat voor een goede 250 miljard euro steun kan verschaffen. Ierland en Portugal zijn de eerste twee landen die in 2010 bij het EFSF aankloppen. Maar de Griekse zweer blijft maar etteren. Er ontstaat twijfel of het Noodfonds wel groot genoeg is, omdat er eerst ten onrechte de indruk was gewekt dat het fonds 440 miljard euro steun kon bieden, terwijl het eigenlijk maar om een goede 250 miljard gaat. Bovendien storten de strenge voorwaarden voor de Europese steun Griekenland in een diepe recessie. Daarom wordt het Noodfonds in juli 2011 flink uitgebreid tot de eerder gecommuniceerde 440 miljard euro. Helaas duurt het drie maanden vooraleer alle landen deze uitbreiding ook aanvaarden en is het kalf ondertussen verder in het water gesukkeld. Duitsland is een van de landen die erg lang onzekerheid laten bestaan over de toekomst van dit uitgebreide EFSF. In afwachting van de Duitse goedkeuring gaat de tsunami van de financiële markten aan land in Italië en Spanje in de zomer van 2011. Alleen vrij grootscheepse interventies van de ECB vermijden een financiële ramp. Dit leidt uiteindelijk tot een nieuwe uitbreiding, de zogenaamde bazooka, van het noodfonds in oktober 2011 die helaas opnieuw op zijn minst halfslachtig te noemen valt en maanden zal vragen om effectief doorgevoerd te worden. Het fundamentele probleem lijkt te zijn dat het EFSF neerkomt op jezelf aan de haren uit het moeras trekken: erg pijnlijk en je zinkt uiteindelijk toch. Het zijn immers alle landen die deel uitmaken van de eurozone die gezamenlijk garant staan voor de schuld die uitgegeven wordt door het EFSF en die dan aangewend wordt om een land te redden. Maar nu niet alleen kleine landen zoals Griekenland, Ierland, Portugal en zelfs België in het vizier liggen, maar ook grotere landen als Spanje, Italië en zelfs Frankrijk, wordt het steeds duidelijker dat het EFSF kan eindigen als een piramidespel. De rekening wordt steeds duurder maar wordt keer op keer doorgeschoven naar de volgende in de rij en helemaal achteraan staat Duitsland. Ooit breekt de ketting en dan moet Duitsland het grootse deel van de rekening betalen. Geen wonder dat Duitsland hier meer dan een beetje zenuwachtig van wordt.

WAT GING ER MIS IN BELGIË?

Ons landje is een prachtige gevalstudie van het algemene probleem. Twee grote banken, Dexia en Fortis, hadden het verkeerde bankmodel. Ze hadden met erg weinig kapitaal en erg weinig spaarmiddelen een enorme portefeuille aangekocht waarin heel wat gestructureerde, innovatieve en dus erg riskante producten zaten en ook een flinke hoeveelheid overheidsobligaties. Ook een grootscheepse internationale uitbreiding stond op het programma. Daarnaast hadden ze zich ook zelf te ver gewaagd op het pad van de securitisatie. Een groot deel van deze disproportionele investeringen werden gefinancierd met interbancair krediet. Op het zenit van de crisis in 2008 was Fortis voor meer dan 120 miljard euro afhankelijk van de andere banken en centrale banken, en Dexia voor meer dan 260 miljard. Dit zijn echt hallucinante bedragen. Samen hadden deze banken meer geld geleend bij andere banken dan het hele Belgische BNP. KBC was gezonder op liquiditeitsvlak, maar had zich ook erg ver gewaagd in het veld van de securitisatie, en was bovendien erg actief in Ierland en Hongarije, twee probleemlanden die voor probleemleningen blijven zorgen.

Fortis werd grondig hervormd. De bank werd, na verzet van de aandeelhouders en de nodige heronderhandelingen, uiteindelijk gesplitst tussen Nederland, België, Luxemburg, een bad bank en een overblijvend stuk voor de originele aandeelhouders dat uiteindelijk AEGEAS werd. België verkocht haar stuk, Fortis Bank België, door aan BNP Paribas en werd zelf aandeelhouder in de Franse bank. Er werden 150 miljard interbancaire garanties verschaft aan het nieuwe Belgische Fortis die gelukkig helemaal niet ten volle opgenomen werden. Daarnaast lopen er vandaag nog steeds overheidsgaranties voor de financiering van de bad bank van het voormalige Fortis, het zogenaamde Royal Park Investments.

Dexia werd helaas helemaal anders aangepakt. Daar besliste men in 2008 de problemen onder het tapijt van overheidsgaranties te vegen. De bank werd wel geherkapitaliseerd, deels door de respectievelijke overheden en, wat België betreft, deels door de originele Belgische referentieaandeelhouders, Arco en de Gemeentelijke Holding. Maar die originele aandeelhouders waren eigenlijk zelf insolvent en moesten om de kapitaalsverhoging van Dexia te kunnen financieren zelf op zeer dubieuze wijze geld gaan lenen bij Dexia Bank België. Bovendien moesten de overheid die aandeelhouders nog verder onderstutten met een overheidsgarantie. Het was dus de kreupele die de manke onderstutte. Bovendien moest de Belgische overheid nog eens meer dan 90 miljard interbancaire garanties verschaffen (meer specifiek 60,5% van een totaal van 150 miljard) ter verzekering van de interbancaire kredieten van Dexia. Maar operationeel veranderde er erg weinig. De groep werd in 2008 niet geherstructureerd en de problemen met de waardeloze activa werden onder de mat van overheidsgaranties geveegd om daar verder te rotten. Een dergelijke benadering is natuurlijk levensgevaarlijk. Een staatsgarantie is immers gewoon een brandverzekering. Indien er een gegarandeerde onderneming (bank of aandeelhouder van een bank) in de vlammen van de financiële markt vergaat dan mag de Belgische staat de begrafenis betalen en ook het verzekerde bedrag uitkeren. In ruil voor deze diensten krijgt de Belgische staat een verzekeringspremie. Indien de Belgische overheid haar garanties een beetje ernstig zou nemen, dan zouden de geïncasseerde premies op zijn minst deels worden gespaard om zo in de toekomst als een goede huisvader beter aan de verplichtingen te kunnen voldoen indien er inderdaad opnieuw problemen ontstaan. Maar de Belgische staat int de verzekeringspremies, verklaart dat de premies ontvangsten zijn en dat ze goed verdient op die garanties en consumeert ze dan vrolijk op. Bij elke afgesloten overheidsgarantie rinkelt de premiekassa. En wat als het misgaat en er inderdaad opnieuw een bank in de vlammen van de markt opgaat? Dan breekt de hel los.

Precies omdat de overheid zo zwaar in Dexia was geëngageerd, zowel als aandeelhouder, als in de hoedanigheid van garant van de andere aandeelhouders en de interbancaire crediteurs, bleef er in oktober 2011, toen Dexia opnieuw in erg zwaar weer terecht kwam, eigenlijk geen enkele andere optie over dan opnieuw diep in de geldbuidel te tasten. We werden gedwongen over te gaan tot de nationalisatie van Dexia Bank België. Kostprijs 4 miljard, slik. Daarnaast werden ook nog eens 54 miljard interbancaire garanties toegekend aan de gloednieuwe bad bank van Dexia (60,5% van 90 miljard). Nu blijkt helaas dat die kakelverse bad bank een uitzonderlijk verlies heeft geboekt van meer dan 10 miljard. Wie zal dat betalen? Alvast niet de Gemeentelijke Holding, een van de grootste aandeelhouders, want die wordt vereffend. Hoe ging dat nu alweer? Juist, de federale overheid en vooral de gewesten hadden de Gemeentelijke Holding voor honderden miljoenen garanties verleend toen die in 2008 Dexia mee moest herfinancieren. En bijgevolg moesten de federale overheid en vooral de gewesten de zure pil van vele honderden miljoenen slikken toen de Gemeentelijke Holding dit jaar onderuitging, want anders liep de kost allicht nog hoger op. En de gemeenten en steden gingen ook voor 484 miljoen euro de boot in. Nochtans hadden de gemeenten en steden die met cash intekenden op de kapitaalverhoging van de Gemeentelijke Holding van eind 2009 de garantie gekregen op een dividend van 13%. Een dividend van 13% met garantie van de Gemeentelijke Holding, wiens financiering werd gegarandeerd door de overheid en die vooral aandelen Dexia bezat, de bank die zelf ook weer door de overheid gegarandeerd werd. Een prachtige cascade van garanties. Een fata morgana van garanties tot de derde macht. Lucht. Ook ARCO zal niet betalen voor de bad bank van Dexia, want ook ARCO wordt vereffend, en ook ARCO heeft een overheidsgarantie gekregen die zo een anderhalf miljard moet gaan kosten.

Aangezien de aandeelhouders van de bad bank Dexia druk bezig zijn zichzelf te vereffenen op kosten van de overheid, en aangezien de bad bank Dexia aan een hels tempo verliezen blijft slikken, komt de vereffening van de bad bank akelig dicht nabij. En dan zit de overheid daar met die vreselijke berg garanties van 54 miljard. Dat begon in november 2011 ook de financiële markten op te vallen en die begonnen te twijfelen aan het vermogen van de Belgische overheid om al die garanties ook echt te betalen. Het gevolg was dat de rente pijlsnel begon te stijgen tot een niveau ver boven de 5%. En dat betekende onmiddellijk dat ook de bad bank van Dexia onmiddellijk meer moest betalen voor haar interbancaire kredieten, want een gegarandeerde kan natuurlijk nooit lenen aan lagere interestvoeten dan haar garant. Maar die hogere interestlasten voor de bad bank doen de verliezen van die bad bank alleen nog maar toenemen. En de enige serieuze Belgische aandeelhouder is de overheid. Die zal dus ofwel ook de bad bank moeten herkapitaliseren, maar dat kost weer een pak geld, of de bad bank moeten vereffenen, maar dat betekent dat we de garanties moeten uitbetalen. En in dit geval dreigt er nog een ander probleem. De nieuwe staatsbank Dexia Bank België heeft voor meer dan 50 miljard vorderingen op de bad bank van Dexia. Daarvan zijn 20 miljard niet gedekt door enige garantie of borg. Dus indien de overheid kiest voor een vereffening van de bad bank van Dexia, dan moet zij niet alleen de interbancaire garanties betalen, maar tevens haar eigen Dexia Bank België opnieuw gaan redden. En zo wordt het steeds duidelijker dat het toekennen van garanties zonder een duidelijke visie op een grondige en snelle herstructurering de problemen uiteindelijk alleen uitstelt en vergroot.

OPLOSSINGEN

Momenteel gedragen de markten zich als hyperkinetische hypochonders. Het kleinste kwaaltje geeft aanleiding tot de grootste mogelijke drukte en kabaal en op die manier gaan zowel de eurozone als de banken ten onder. Alleen meer zekerheid kan soelaas bieden, maar iemand die de vinger echt op de wonde kan leggen is voorlopig helaas niet voor handen. Dus doen we maar gewoon verder waar we mee bezig zijn. Waarom lukt het niet? Vergeten we misschien lessen te trekken uit het verleden? Waarom lijkt er weinig aan de hand te zijn in Azië, Latijns-Amerika en zelfs op een manier in Turkije, Noorwegen of Zweden? Het antwoord is eenvoudig. Latijns-Amerika, Azië, Turkije en de Scandinavische landen hebben tussen 1990 en 2003 allemaal een zware systeemcrisis doorgemaakt, en hebben er lessen uit getrokken. Ze hebben de schuld afgebouwd, de economie hervormd, de financiële sector deugdelijk gereguleerd en geherstructureerd en de kost op één of andere manier gespreid. Zij hebben hun moment van waarheid reeds gekend en toen het puin geruimd en de weg vrijgemaakt voor de toekomst. Wij stonden met raad en daad klaar om hen uit te leggen hoe het moest en er is een pak onderzoek over de lessen uit deze crisissen. De lessen die zij toen van ons moesten trekken, slaan wij nu zelf feestelijk in de wind, want wij houden niet van de pijn. We verlagen de schuld niet. We proberen de financiële sector en de economie zo weinig mogelijk te herstructureren en we hopen dat met genoeg gratis geld en garanties de problemen uiteindelijk vanzelf zullen verdwijnen. Dat is een illusie. Grootschalige interventies van de ECB zijn misschien op korte termijn onvermijdelijk of zelfs wenselijk, maar zonder fundamentele hervormingen in de banksector en de eurozone biedt ook de ECB op langere termijn geen soelaas. Een van de grootste economieën van de wereld, Japan, is ons op het pad van gratis geld voorgegaan. Het resultaat is een economische malaise die nu al twee decennia aansleept en er nog steeds even hopeloos uitziet als in het begin. Tijd om de waarheid onder ogen te zien en nu eens echt aan die hervormingen te beginnen.
Voor de banksector hebben we een veel hogere kapitalisatie nodig en een ander zakenmodel waarin liquiditeit centraal staat. We moeten ook spaargeld isoleren van investeringsbankrisico’s door ofwel commercieel en investeringsbankieren opnieuw te splitsen, ofwel voor risicovolle bankactiviteiten veel strengere kapitaalvereisten op te leggen. In verschillende landen, zoals bijvoorbeeld Zwitserland en het Verenigd Koninkrijk zijn er bewegingen in deze richting bezig en ook de Bank voor Internationale Betalingen (BIS) schuift met de door haar gepropageerde Bazel III normen op in deze richting. Dat zal leiden tot een kleinere en minder rendabele banksector en dit is precies wat we nodig hebben. Daarnaast moet er een echt Europees toezicht komen dat de Europese banken met meer afstand en alertheid superviseert. Nu blijft het toezicht een beetje het zwakkere broertje. Idealiter denken de Europese toezichthouder er ook op voorhand over na hoe we in geval van nood banken kunnen liquideren zonder de kleine spaarders in gevaar te brengen en hoe we de kost daarvan over de verschillende lidstaten kunnen spreiden, bijvoorbeeld ieder land a rato van haar aandeel in de Europese deposito’s. Een Europees depositogarantiesysteem is dan de logische volgende stap.

Wat betreft de eurozone moet er naast een monetaire poot ook een economische poot komen die ervoor zorgt dat de Europese begrotingen binnen een duurzaam kader blijven. Europa heeft reeds erg belangrijke stappen in die richting gezet, met het systeem van Europese begrotingscontrole (het Europees sekwester) en de befaamde sixpack hervormingen. En er zit nog meer in de pijplijn. Het probleem is dat het systeem momenteel alleen gebaseerd is op straffen, terwijl op lange termijn beloningen veel effectiever zijn dan straffen. Wie gelooft er dat een land dat echt diep in de problemen zit, die enorme boete zal kunnen betalen? De Maastrichtcriteria bij de oprichting van de Eurozone waren redelijk effectief, omdat er toen sprake was van een beloning, namelijk toetreding tot de Eurozone met bijhorende voordelen. Het probleem is dat de beloning eenmalig en onomkeerbaar was. Griekenland kon daardoor het lidmaatschap verkrijgen door valse cijfers voor te leggen, zonder uit de eurozone geweerd te worden toen het uitkwam, en elk land had de neiging de teugels te vieren eens de toetreding was verworven. De kunst is om een systeem te bedenken dat onmiddellijke en geloofwaardige beloningen toekent aan landen die zich gedragen. Niet alleen een stok, maar een eeuwige reeks wortels.

Deze wortels zouden er als volgt kunnen uitzien: je richt met een aantal landen een organisatie op die S-bonds (safe bonds of veilige obligaties) uitgeeft. De vergoeding en aflossing wordt door de deelnemende landen gezamenlijk gegarandeerd. Elk land dat zich aan de begrotingsregels houdt, krijgt S-bonds toebedeeld a rato van het dat jaar goedgekeurde begrotingstekort. Indien een land zich vier jaar na elkaar aan de regels houdt, krijgt het bijkomende S-bonds toegekend ten bedrage van de in het vijfde jaar te herfinancieren nationale schuld. Zo tillen we de beloning over de politieke cyclus heen. Indien een land een maximale schuldmaturiteit heeft van bijvoorbeeld 10 jaar, is ten vroegste na veertien jaar de volledige schuld omgezet in S-bonds. Indien een land de regels overtreedt, moet het opnieuw zelf schuld uitgeven om haar begrotingstekort te financieren tot ze opnieuw aan de regels voldoet. Voor de herfinancieringen van bestaande schuld moet het land dan de komende vier jaar opnieuw zelf geld ophalen op de markt. Door dit mechanisme wordt de schuld gesplitst in superveilige S-bonds (top-rating, lage interest) en risicovolle nationale schuld (lagere rating en interest afhankelijk van de schaal van het land en de aard van de begrotingsproblemen). En die superveilige schuld wordt gradueel ingevoerd. Het wordt nu ook aanvaardbaar dat een land in problemen, zoals Griekenland of Ierland, haar nationale schuld herschikt. Dat brengt immers de euro, de S-bonds en de banken die nationale schuld hebben gekocht minder in gevaar, want de banken hebben die nationale schuld gekocht met hogere kapitaalbuffers vanwege de lagere kredietrating. De deelnemende landen hebben goede redenen strenge, duidelijke en simpele regels op te stellen, en elkaar goed te controleren, want ze staan garant voor elkaar. De stimulansen voor goed gedrag lopen eeuwig door en goed gedrag wordt op termijn beloond met de verdwijning van nationale spreads. Bedrog Griekse stijl helpt niet, want het komt uit op het moment dat je bijkomende nationale schuld moet uitgeven. Je kan dit schema opzetten binnen de Eurozone, tussen een aantal voorlopende landen van de EU via het mechanisme van de versterkte samenwerking. Landen die niet willen meedoen mogen aan de kant blijven. Alleen Duitsland is onmisbaar. Dit zorgt voor een geleidelijke versterking van de begrotingsdiscipline, terwijl er toch enige vrijheid blijft bestaan en er geen boetes nodig zijn. Indien je dit systeem installeert, moet de ECB op korte termijn veel liquiditeit verschaffen om de overgang naar het nieuwe systeem te faciliteren. Dat kan omdat de grotere begrotingsdiscipline op langere termijn het inflatiegevaar wegneemt. Doen!

Koen Schoors
Professor Algemene Economie, UGent

financiële crisis - eurocrisis - bankencrisis

Samenleving & Politiek, Jaargang 18, 2011, nr. 10 (december), pagina 62 tot 72