Log in

De beurs: investering op lange termijn of casino?

Samenleving & Politiek, Jaargang 10, 2003, nr. 5 (mei), pagina 19 tot 30

Magere economische groei, de aanslagen van 11 september, boekhoudschandalen en de onzekerheid gecreëerd door de oorlog. Een dergelijke cocktail van ingrediënten heeft de aandelenmarkten de laatste jaren diep rood gekleurd. Maar er was meer aan de hand. Beleggers, fondsbeheerders, auditors en zakenbanken waren gevangen in een web van belangenconflicten. Deze bijdrage analyseert de recente beursperikelen en poogt aanbevelingen voor de beleidsvoerders en de financiële toezichthouders te formuleren.

De vraag stellen is ze beantwoorden. Uiteraard is de (aandelen)beurs geen casino. Tenminste als de materiële instincten die men op een beschaafde manier in een casino kan botvieren, zoals de drift der hebzucht, de droom van ‘de slag van je leven’ en andere animal spirits, niet de bovenhand halen op wat de enige economische functie van de beurs is. En dat is: een plaats waar risicodragend kapitaal verzameld wordt voor de financiering van investeringen die een toekomstig rendement zullen genereren dat deels terugvloeit naar de bezitters van de aandelen in de vorm van een dividend. In tegenstelling tot het casino zijn de inkomsten die beleggers puren uit aandelen niet onderhevig aan het gokelement. Dividenden worden immers betaald uit de winst van een onderneming. En dus zal de koersevolutie van een aandeel ongeveer gelijke tred houden met de (verwachte) winstgevendheid van de onderneming. De koersstijging kan in een bepaalde periode relatief snel gaan wanneer men anticipeert dat een onderneming een comparatief voordeel opbouwt, bijvoorbeeld door technologische vernieuwing of door betere kwaliteit en productiviteit van de medewerkers. Maar over een langere periode gaan de rendabiliteit van de onderneming en de evolutie van de waarde van haar aandelen op de beurs hand in hand. Elke langdurige opwaartse afwijking van dit principe wijst op een zeepbel en die barst vroeg of laat. We merken meteen op dat de identificatie van een dergelijke bubble geen evidente zaak is, voornamelijk omdat de waardering van aandelen op een bepaald tijdstip een combinatie blijft van wetenschap en kunst.1 Maar irrationele exuberantie2 wordt vroeg of laat afgestraft door een neerwaartse correctie. De aanzienlijke koersverliezen op de aandelenmarkten wereldwijd sinds augustus 2000, schommelend tussen 40% en 60%, zijn hiervan een pijnlijke illustratie. Deze bijdrage poogt te duiden wat er fout is gegaan en welke maatregelen de marktpartijen en de overheid kunnen nemen om toekomstige debacles van dergelijke omvang te vermijden.

Wat is de functie van de aandelenmarkten?

Sommige actoren in een economie sparen en hun lopende inkomsten zijn hoger dan hun uitgaven of consumptie. Andere actoren hebben nood aan financiële middelen om te investeren of om meer te consumeren dan hun lopend inkomen toelaat. In de meeste moderne economieën zijn het gewoonlijk de gezinnen die nettospaarder zijn, terwijl ondernemingen netto-ontlener zijn. Afhankelijk van het saldo op de jaarlijkse begroting staat de overheid aan de ene of de andere zijde. Ten slotte kan een tekort aan nationale besparingen via kapitaalstromen worden geïmporteerd in de vorm van grensoverschrijdende beleggingen. Om het spaargeld te kanaliseren van surplusactoren naar deficitactoren bestaan financiële intermediairs3. Banken zijn de meest gekende en in Europa ook de belangrijkste vorm van financiële intermediatie. Ze geven gewoonlijk een vaste vergoeding op de spaardeposito’s, terwijl ze zelf de middelen uitlenen aan partijen die de depositohouders niet kennen. Banken maken winst door de entiteiten aan wie ze geld uitlenen nauwgezet te screenen en te monitoren, zodat ze meer renteinkomsten ontvangen dan ze op de aangetrokken middelen moeten betalen. De overheid oefent in naam van de depositohouders prudentieel toezicht uit op de banken zodat ze geen overmatige risico’s nemen. Gezien de potentieel omvangrijke negatieve gevolgen voor de economie van eventuele bankfalingen is de banksector sterk gereguleerd.4

Naast banken zijn ook obligatie- en aandelenmarkten een vorm van financiële intermediatie. Maar hier ontmoeten de vraag naar financiële middelen, doorgaans vanwege ondernemingen, en het aanbod van spaargeld, vanwege individuele beleggers of vanuit collectieve beleggingsvormen zoals pensioen- en beleggingsfondsen, elkaar rechtstreeks. Dit is een vorm van directe financiering waarbij de beleggers op basis van de beschikbare informatie zelf beslissen welke effecten ze kopen of verkopen. De overheid legt wel bepaalde regels op aan de beurs en de genoteerde ondernemingen, maar het blijft de verantwoordelijkheid van de belegger of de fondsbeheerder om zijn portefeuille te beheren. Aangezien hiermee veel geld gemoeid is, zijn reeds vlug tussenpersonen op de markt verschenen die pogen van financiële adviesverlening een eerbaar beroep te maken. Voorbeelden zijn vermogensadviseurs, beleggersblaadjes, tot en met de bankprofessionals die de vermogende klanten adviseren (het zogenaamde private banking). Vaak blijken evenwel belangenconflicten op te treden omdat de belangen van de belegger in vele gevallen niet samenvallen met die van van de adviseur of diens werkgever.

In deze bijdrage ligt de focus niet op banken of obligatiemarkten, maar enkel op aandelen. We geven eerst een beschrijving van de evolutie van de aandelenmarkten over de periode van 1970 tot heden en we analyseren de dramatische terugval gedurende de jaren 2000-2003. We gaan in op enkele van de economische oorzaken, we identificeren de conflicterende incentives van beleggers en intermediairs en we gaan in op de gevolgen van de neergang voor zowel individuele beleggers als vormen van collectieve belegging zoals pensioenfondsen.

Jawel, aandelen zijn risicovol

|

Evolutie aandelenprijzen 1970-2002

|

Evolutie aandelenprijzen 1988-2002

|
| | |

Wie een kort geheugen had kon op het einde van de jaren 90 geloof hechten aan een uitspraak zoals ‘aandelen houden op lange termijn weinig risico in.’ Op de linkergrafiek staat de koersevolutie weergegeven van de internationale aandelenindexen (respectievelijk voor een wereldwijd gespreide portefeuille, de Amerikaanse, de Europese en de Belgische aandelenmarkt) sinds 1970 (Bron: Datastream). De verschillende indexen vertonen een gelijkmatig opgaand verloop tot 2000, hetgeen een beperkt risico suggereert. Op de grafiek is enkel de periode 2000-2003 duidelijk gekenmerkt door neergang, cumulatief tussen 40% en 60%, afhankelijk van het type index. De beurscrash die iedereen kent van naam, oktober 1987 met een daling van 22% in de tijdspanne van 1 maand, is nauwelijks merkbaar. Wie derhalve in 1999 in de beurs gestapt is, individueel of collectief, heeft aanzienlijke verliezen geleden. Voor zover de belegger zijn aandelen niet verkocht heeft, is het verlies weliswaar er een op papier, maar het blijft de vraag hoe lang het zal duren vooraleer de koersen zich zullen hebben hersteld.
Maar laat ons even de analyse maken over de lange termijn. Iemand die op 1 januari 1970 de portefeuille met Amerikaanse aandelen (cijfers zijn zeer gelijkaardig voor Europa) aankocht en die aanhield (buy-and-hold) haalde op 31 december 2002 een koersrendement van iets meer dan 300%. Dit vertaalt zich in een gemiddeld rendement van 4,3% per jaar. Op 31 december 1999 was dat nog een gemiddelde van 7,0% per jaar. Dit illustreert meteen de dramatische impact van de koerscorrecties sinds 2000. Indien we niet alleen kijken naar de koerswinst maar ook naar de uitgekeerde dividenden, dan zijn de rendementen op jaarbasis over de twee beschouwde periodes respectievelijk 8,2% en 10,7%. Dit voorbeeld illustreert zeer goed het risico van aandelen. Op zeer korte tijd kan een aantrekkelijk uitziende langetermijnbelegging veel van haar charme verliezen. Dat is nog beter te zien op de rechtergrafiek, en zeker voor het geval van de Amerikaanse aandelenmarkt die onder invloed van de internetgekte op het einde van de jaren 90 sneller gestegen was dan de andere geografische indexen. De grafiek toont de evolutie van de beurzen sinds de crash van 1987. In essentie ziet men een onafgebroken stijging tot eind 1999, ondanks tussentijdse accidenten zoals de eerste golfoorlog (1990-91) en internationale financiële crisissen (Zuid-Oost Azië en Rusland 1997-1998). Zeker op de Amerikaanse aandelenmarkt was de stijging, gevoed door het onblusbare vertrouwen in de eigen technologische superioriteit, enorm. Men geloofde dat er een ‘nieuwe economie’ aangebroken was, met het internet als drijvende kracht. De afloop van het verhaal kennen we: de markt keerde terug naar meer realistische niveaus waar voor een gemiddeld aandeel van een Amerikaans bedrijf nu 20 keer de lopende winst wordt betaald in de plaats van 35 keer in tijden van opwaartse speculatie. En ook heden zijn de kampen van de bulls en de bears (beursprofessionals die voorspellen dat de beurs in de nabije toekomst zal stijgen respectievelijk dalen) ongeveer in evenwicht (studie UBS/Gallup).

Dat gebrek aan inzicht in de risico’s op de korte versus de (zeer) lange termijn die de beurs meebrengt is deels gevoed door de psychologie van de cijfers. We geven een klein voorbeeld. Stel dat uw adviseur cijfers toont van het rendement op aandelen op lange termijn, zeker wanneer iemand zich afvraagt of hij al dan niet in een pensioenspaarplan wil stappen. Eind jaren 90 werd dan gewoonlijk uitgepakt met verwachte rendementen die een eind boven de 10% lagen. Meestal werd gekeken naar de periode 1975-1999, omdat dit gewoonweg de periode is waarvoor veel data beschikbaar zijn. Het totaal rendement, koerswinst en dividenden, bedroeg gemiddeld 16,1% per jaar voor beleggingen op de Amerikaanse beurs voor de periode 1975-1999; toch een vrij lange periode van 25 jaar. Maar in feite gaat het om een periode waar weinig belangrijke crisismomenten zijn opgetreden in de wereldeconomie. Neem je de periode 1970-2002, dus met de eerste oliecrisis (1973-75) en de recente fraudeschandalen, de internetbubble en de crisis in het Midden-Oosten erin, dan vertelt de adviseur dat een belegging in Amerikaanse aandelen gemiddeld 8,2% per jaar oplevert, netjes de helft! Als we de horizon verleggen naar de echt zeer lange termijn, dan blijkt dat aandelenmarkten in de VS (enkel voor Amerika zijn dergelijke lange datareeksen voorhanden) tussen 1802 en 2002 een gemiddeld rendement opleverden van 7.5% per jaar.5 Het risico, in termen van de variabiliteit van deze rendementen van jaar tot jaar, impliceert puur statistisch dat de rendementen schommelen tussen -25% en 40% op jaarbasis voor aandelenportefeuilles die slechts één jaar worden aangehouden. Maar het kan erger in uitzonderlijke omstandigheden. Het laagste rendement op jaarbasis werd in die twee eeuwen opgetekend in 1931 (de ‘grote depressie’), waar ongeveer 55% van de beurswaarde verloren ging. Indien de portefeuille van Amerikaanse aandelen niet één jaar maar 20 jaar wordt aangehouden, dan zal het gemiddeld jaarlijks rendement tussen de -1% en +16% liggen. Het risico of de kans op povere rendementen is dus zeker kleiner als de aandelen op lange termijn worden aangehouden, maar niet verdwenen.
Achteraf is het natuurlijk eenvoudig om te stellen dat particulieren zich te vlot hebben laten verleiden om de beurs als een evidente bron van vermogenaanwas met een beperkt risico te beschouwen. Er waren dan ook heel wat verleiders. Een groot aantal ondernemingen die een beursintroductie hebben gedaan lieten dat gepaard gaan met een uitgebreide publiciteitscampagne die tot in de huiskamers doordrong. Vele regeringen ondersteunen het beroep op de aandelenmarkt door fiscale voordelen te verbinden aan beleggingen in aandelen. De stevige rendementen sinds 1987 zijn ook een deel van de verklaring omdat ze een gevoel van veiligheid suggereerden. Ten slotte hadden de bankiers en andere adviseurs geen enkele schroom om de gewone spaarder aandelenbeleggingen aan te bevelen. Dit was wellicht deels ingegeven door hun eigen overtuiging, maar zeker ook door de drang in hoofde van de banken om commissie-inkomsten die gepaard gaan met handel in aandelen en beleggingsfondsen te genereren. Als de beleggers massaal hebben toegehapt ligt een deel van de verantwoordelijkheid voor de verliezen ongetwijfeld bij henzelf. Het blijft immers de verantwoordelijkheid van eenieder om zelf te beslissen hoe men zijn spaarcenten beheert. Maar men kan niet ontkennen dat de partijen die betaald worden om evenwichtig advies te geven of om beleggingen van derden te beheren zich hebben laten leiden door minder nobele motieven, waarop verder wordt ingegaan. Het maatschappelijke impact van de evoluties op de aandelenmarkten reikt vandaag dan ook veel verder dan enkel het lot van individuele beleggingen. En dan moeten we verwijzen naar de rol van de zogenaamde institutionele beleggers, waarvan pensioenfondsen en verzekeringsondernemingen de voornaamste zijn in termen van beursbeleggingen.

Verzekeraars en pensioenfondsen zijn intermediairs die geld van hun klanten herbeleggen. Verzekeraars verkopen polissen (levens- of schadeverzekeringen) waarvoor ze premies innen. Een deel daarvan wordt in technische reserves gestoken, het grootste deel wordt belegd in een gediversifieerde portefeuille. De opbrengst van de beleggingen moet aan de verzekeraars toelaten de toekomstige vorderingen uit te betalen. Pensioenfondsen worden gevoed door de bijdragen van de werkgevers en de werknemers die contractueel aan het pensioenplan deelnemen. Deze bijdragen worden ook in dit geval belegd in een portefeuille, doorgaans een mix van aandelen en obligaties. Bij een defined-benefitplan krijgt de gepensioneerde werknemer een vooraf vastgelegde uitkering uit het fonds. Het risico ligt derhalve bij de onderneming die geld zal moeten bijstorten wanneer het pensioenfonds bij tegenvallende beursrendementen de betalingen niet meer zou kunnen doen. In een defined-contributionplan, daarentegen, doen de werknemers en werkgever de afgesproken betalingen en er wordt aan de pensioengerechtigden uitgekeerd wat aan beleggingsrendement wordt geboekt. Het risico van tegenvallende rendementen ligt hier dus bij de werknemer. Van portefeuillebeheerders in verzekeringsmaatschappijen en beheerders van pensioenfondsen mag men verwachten dat ze de risico’s van de financiële markten kennen en inschatten en derhalve voorzichtig zullen beleggen. Maar ook bij hen kon men vaststellen dat de beurseuforie de bovenhand haalde. Geleidelijk hebben deze instituties het deel van hun portefeuille dat in aandelen werd belegd opgedreven, doorgaans ten koste van het deel dat in obligaties was belegd. Wanneer, vanaf 2001, de aandelenkoersen sterk zijn gedaald daalde bijgevolg de waarde van de portefeuilles zodat de pensioenfondsen en de verzekeringsondernemingen in de problemen zijn gekomen. Immers, de uitkeringen (pensioenbetalingen in het geval van de pensioenfondsen, betaling van schadegevallen of levensverzekeringen in het geval van de verzekeraars) moeten contractueel gebeuren. Als het rendement op de beleggingen onvoldoende (of zelfs negatief) is, moeten deze institutionele beleggers putten uit hun reserves, maar dat tast natuurlijk hun solvabiliteit en hun kredietwaardigheid aan. In Nederland was in 2002 nog steeds gemiddeld 70% van de pensioenfondsen in aandelen belegd, in België gelukkig ‘maar’ 50%. Het is gekend dat een aantal van de grootste Amerikaanse ondernemingen extra bijdragen hebben moeten storten aan hun defined-benefitpensioenplan om de lopende verplichtingen na te komen.6 Aangezien deze onvoorziene bijdragen de winst van die ondernemingen aantasten, leidt dat tot verdere koersdalingen. In Europa blijken de reserves nog voldoende (zie ECB, 2003), maar men moet zich vooral hoeden voor een misplaatst gevoel van onaantastbaarheid.7

Oorzaken: economie, fraude en oorlog

Waarom is het na 1999 mis gegaan met de aandelenbeurzen? In principe heeft de beurs twee ingrediënten nodig voor een houdbare stijging. De eerste voorwaarde is dat de economische groei op een goed spoor zit. Op die manier kunnen bedrijven hun rendabiliteit verstevigen en komen de uitbetalingen van de dividenden aan de aandeelhouders niet in gevaar. Een tweede belangrijke voorwaarde is dat de beleggers vertrouwen hebben in de toekomstige ontwikkeling van de beursgenoteerde ondernemingen. Vanaf 2000 hebben we evenwel een reeks van evenementen gekend, waarvan de combinatie het vertrouwen scherp heeft geschonden. De eerste belangrijke reden voor de terugval van de beurs was de vertragende economische groei. Na een naar historische normen sterke stijging van de welvaart in de VS over de periode 1992-1999, in de tweede helft van de jaren 90 deels gedreven door een versnellende productiviteitsontwikkeling die algemeen aan technologische vooruitgang en de nieuwe interneteconomie werd toegeschreven, werden de groeivooruitzichten drastisch neerwaarts bijgesteld vanaf 2000. Dit is helemaal niet abnormaal: na een periode van sterke investeringsgroei treedt er gewoonlijk een vertraging op. Het logische gevolg zou een graduele aanpassing van de beurskoersen geweest zijn. Maar een aantal elementen hebben geleid tot een vertrouwensbreuk die de koersval aanzienlijk heeft verscherpt. Vooreerst verdween plotseling het geloof in de ‘nieuwe economie’. De beloofde winsten van de internetbedrijven die massaal naar de beurs waren getrokken bleven uit en dat leidde tot een ongecontroleerde ineenstorting van de waarde van die aandelen. Vele ondernemingen uit de ‘oude’ economie werden meegesleurd. Daarenboven braken in 2002 een reeks fraude- en boekhoudschandalen uit in de Verenigde Staten. Grote bedrijven zoals Enron, Worldcom, Global Crossing, Xerox, Tyco en anderen bleken winsten veel te rooskleurig te hebben voorgesteld of schulden massaal onderschat. Ook Europa bleek niet immuun. Lernout en Hauspie was slechts een kleine speler in het horrorverhaal, de boekhoudfraude in de Amerikaanse dochter van het Nederlandse voedingsconcern Ahold daarentegen toont aan dat ook grote Europese ondernemingen niet vrijuit gaan. De beleggers reageren met wantrouwen tegenover gepubliceerde bedrijfscijfers en sturen de koersen verder neerwaarts. Een niet te onderschatten neveneffect was dat er grote twijfel ontstond omtrent de geloofwaardigheid van de tussenpersonen, met name de beursanalisten en de investment banks. Zij staan in voor de waardering van de geëmitteerde aandelen en de verspreiding van bedrijfsspecifiek nieuws naar de beleggers, o.m. door het geven van winstvoorspellingen en beleggingsaanbevelingen. Na 1999 zijn heel wat gevallen bekend geraakt van analisten die aandelen aanbevolen uit puur winstbejag, van zichzelf en hun werkgevers, nl. de investment banks, en niet op basis van een onafhankelijke inschatting van de toekomstige waarde van het bedrijf. Opnieuw tast dit het vertrouwen aan. Voeg daarbij de latente terrorismedreiging na 11 september en de oorlogslogica in het Midden-Oosten, met een stijging van de olieprijs als gevolg, die het klimaat helemaal hebben verzuurd. Deze nefaste cocktail van slechte economische groei, boekhoudschandalen en een constante onzekerheid over de toekomst heeft als gevolg dat de daling van de beurzen langgerekt en volatiel is.
Deze analyse maakt het mogelijk om de zwakke schakels in de beursketting te identificeren en na te gaan welke beleidsmaatregelen dergelijk debacle in de toekomst (hopelijk) kunnen vermijden. De ingrediënten die in ‘normale’ tijden het vertrouwen in de beurs ondersteunen zijn : (1) integriteit van het wettelijk kader en van de marktwerking, (2) integriteit van de ondernemingscijfers en de bedrijfsleiders, (3) integriteit van de financiële intermediairs en (4) integriteit van de macroeconomische omgeving. We gaan in op elk van deze voorwaarden, pogen te ontdekken waar de incentives fout liepen en trachten een coherente set van beleidsaanbevelingen te formuleren.

De ingrediënten die het vertrouwen in de beurs ondersteunen

Integriteit van het wettelijk kader en van de marktwerking

In principe hanteren de autoriteiten van aandelenmarkten vrij strikte voorwaarden bij de notering van nieuwe aandelen. Gewoonlijk legt men criteria op inzake leeftijd van de onderneming en voldoende liquiditeit van de verhandelbare aandelen, naast verplichtingen inzake periodieke rapportering van financiële en strategische informatie. Dat moet ervoor zorgen dat enkel ernstige ondernemingen die een voldoende graad van openheid in hun rapportering aan de dag leggen op de beurs kunnen verhandeld worden. Of negatief uitgedrukt, dat vennootschappen zonder historiek en met misschien andere bedoelingen dan financiering verzamelen voor productieve investeringen de beurs zouden gebruiken om geld op te halen bij nietsvermoedende beleggers. Het probleem hierbij is evenwel dat dergelijke criteria het quasi onmogelijk maken voor jonge, beloftevolle ondernemingen om een beursnotering te hebben. Zij moeten zich normaal gezien wenden tot de banken of venture capital (kapitaal met hoog risico) voor hun financiering. Vandaar dat, naast de beurzen voor gevestigde waarden, ook nieuwe markten werden opgericht voor de sterren van de toekomst (voorbeelden zijn Nasdaq in de Verenigde Staten of Easdaq in Europa). Op deze beurzen gelden veel zachtere noteringsvoorwaarden zodat ambitieuze jonge groeiers er kapitaal kunnen ophalen. In de hoogdagen van de dotcom en internethype op het einde van de jaren 90 was het aantal beursintroducties op deze markten amper bij te houden. En aangetrokken door de aanstekelijke verhalen en de vaak hoge beurswinsten liet de modale belegger zich verleiden om ook op deze markten zijn graantje mee te pikken. Hoog verwacht rendement gaat evenwel gepaard met hoog risico. Het is duidelijk dat de noteringsvoorwaarden voor deze aandelen veel te laks waren. Veel van de internetvehikels hadden amper activa, tenzij de brains van een stel computerfreaks, een vaag businessplan met van elkaar gekopieerde stijgende grafieken en quasi geen enkel van de ondernemingen had (en heeft) ooit een dollar winst gemaakt. Gewone beleggers, en zelfs institutionelen, aanzetten om substantieel in dit soort aandelen te beleggen gaat in tegen elke logica van een defensieve, risicospreidende strategie.

Maar ook de marktpartijen treft schuld. Gezien hun rendement/risicoprofiel zijn aandelen een belegging met een langetermijnhorizon. En zeker de institutionele beleggers, waaronder de reeds vermelde verzekeraars en pensioenfondsen, zouden uit de aard van hun activiteit een investeringsvisie op lange termijn moeten hanteren. De incentives die heden de beurs lijken te sturen zijn evenwel radicaal gericht op de korte termijn. De beleggers (en als emanatie van hun wil, de overheid en de beurstoezichthouders) eisen van beursgenoteerde ondernemingen dat ze kwartaalresultaten publiceren, inclusief de winstverwachtingen voor de nabije toekomst. De prestaties van beleggings- en pensioenfondsen worden regelmatig gevat in rankings (lijstjes op basis van rendementen over een voorbije, vaak korte, periode) die uitgebreid in de financiële pers verschijnen en die als basis dienen voor het binnenhalen van nieuwe beheersmandaten. De drang om op korte termijn betere rendementen voor te leggen dan de concurrenten neemt begrijpelijkerwijze toe. Vele genoteerde ondernemingen hebben voor hun management bonussystemen en optieplannen ingevoerd die de focus van de bedrijsleiders in toenemende mate richten op de winst van het volgende kwartaal. Is het dan verwonderlijk dat sommigen zich bezondigen aan het artificieel opkloppen van de cijfers om de door de externe analisten tot norm verheven winstvoorspellingen te realiseren? Het is duidelijk dat een heroriëntering van de focus van ondernemingsleiders en hun financiële dienstverleners naar de lange termijn een absolute noodzaak is. Dit kan bezwaarlijk door de wetgever worden opgelegd. Het vereist derhalve discipline van alle actoren. Ondanks het bestaan van ethische, gedrags- en andere codes in de bank- en beurswereld valt hiervan slechts weinig te merken.8 Volgens sommigen is de aangewezen remedie dat de beleggers worden aangespoord tot langetermijndenken door een ingrijpende hervorming van de fiscaliteit op beleggingen. Michael Porter, toch één van de goeroes van het competitiedenken in de VS, argumenteerde reeds in 1992 dat aandelenbeleggingen in vennootschappen zouden moeten belast worden met een degressieve meerwaardebelasting, een hoog tarief wanneer de effecten na een korte periode worden verkocht en een veel lager tarief wanneer de effecten voor een lange periode worden aangehouden.9 Dat zou de beleggers moeten aanzetten om aandelenbeleggingen als langetermijninvesteringen te beschouwen, waardoor ook de stabiliteit van het aandeelhouderschap in genoteerde ondernemingen zou worden versterkt. Sommige landen, waaronder België, hebben geen meerwaardebelasting op aandelen, laat staan dat die degressief zou zijn.

Integriteit van de ondernemingscijfers en de bedrijfsleiders

Als analisten en beleggers zich een beeld willen vormen van de waarde van een onderneming moeten ze een beroep kunnen doen op betrouwbare gegevens over de financiële positie van de vennootschap. Met dit doel worden ondernemingen verplicht om bepaalde gegevens openbaar te maken via de publicatie van een jaarrekening. Naast die jaarlijkse verslaggeving zijn beursgenoteerde ondernemingen ook verplicht om periodiek, op kwartaalbasis of bij belangrijke evenementen (b.v. kapitaalverhogingen of overnames), bepaalde gegevens bekend te maken. De veronderstelling is steeds dat het management in de gepubliceerde staten een getrouw beeld geeft van de positie van de onderneming, zoals dat trouwens in de boekhoudwetgeving expliciet staat vermeld. Om de geloofwaardigheid van de jaarrekening te garanderen moet deze worden onderzocht door revisoren die er hun uitdrukkelijke goedkeuring moeten aan hechten. Indien zij twijfels hebben bij de juistheid van sommige gegevens moeten ze daar in een openbaar verslag melding van maken. Ook bij beursintroducties moet een prospectus worden opgemaakt dat vooraf moet goedgekeurd worden door de toezichthouder (Commissie voor Bank- en Financiewezen). Op deze wijze kunnen de aandeelhouders van de vennootschap er zeker van zijn dat ze adequate en geverifieerde informatie krijgen.
Dit optimale plaatje vertoont echter vele barsten, opnieuw veroorzaakt door scheve incentives in hoofde van de marktpartijen. Zoals reeds gesteld, leven beursgenoteerde ondernemingen onder dwang van kortetermijnperformantie. En hun managers hebben er vaak alle belang bij om de resultaten van de onderneming maximaal rooskleurig voor te stellen omdat hun bonussen en de waarde van hun aandelenopties ervan afhangen. Sommige gaan hiervoor zelfs over de schreef, zoals de recente golf van boekhoudschandalen aantoont. Dat deze voornamelijk in Amerika in het daglicht zijn gekomen moet Europeanen niet aanzetten tot een grotere eigendunk, zoals het recente verhaal van het Nederlandse concern Ahold onderlijnt.10 En de Belgen moeten vooral het geval Lernout en Hauspie niet vergeten. Maar de managers zijn niet de enige die gevangen zijn door belangenconflicten. Ook de revisoren en auditors, die verondersteld worden de accuraatheid van de informatie te controleren en te certifiëren zijn vaak evenzeer onderhevig aan interne belangenverstrengeling. De auditafdelingen zijn vaak slechts een onderdeel van grote kantoren (gekende namen zoals KPMG, Ernst & Young, PriceWaterhouseCoopers, Deloitte & Touche) die naast hun diensten rond controle van de boekhouding ook andere advies- en consultingactiviteiten toeleveren aan dezelfde ondernemingen die ze geacht worden te controleren. Dit kan de prikkel creëren om de controles zachtaardig aan te pakken wanneer lonende consultingcontracten in het vuur liggen. Het is derhalve noodzakelijk om deze conflicterende types van activiteit strikt van elkaar te scheiden.

In de VS is de wetgever, onder druk van de recente schandalen, prompt opgetreden via de zgn. Sarbanes-Oxley Act. Die legt aan de revisorenkantoren o.m. de splitsing op van de auditactiviteiten en de consultingactiviteiten, precies om de reeds vermelde belangenconflicten te vermijden. In Europa is dergelijke splitsing ook gewenst door de autoriteiten maar de draagwijdte van de aanbevelingen gaat bijlange niet zover als de wet in de VS. Daarenboven regelt de Sarbanes-Oxley Act de installatie van een Public Company Accounting Oversight Board, die toezicht moet houden op de praktijken van de auditfirma’s. De Board stelt auditstandaarden op en heeft de mogelijkheid om inspecties te doen bij individuele auditbedrijven. In Europa is van een dergelijke noodzakelijke maatregel nog geen sprake en houdt men het grotendeels bij de zelfregulering van de auditsector via beroepsverenigingen. Daarenboven is het niet alleen noodzakelijk om de externe revisorale controle onafhankelijk te maken, maar zou men eveneens de aansprakelijkheid van deze tussenpersonen bij inbreuken moeten regelen. Om fraude in beursgenoteerde ondernemingen tegen te gaan moet men bovendien de interne structuur van de ondernemingen zelf zodanig organiseren dat maximale interne controle de norm is. Via diverse initiatieven inzake corporate governance (doorgaans in het Nederlands vertaald als ‘deugdelijk bestuur’) heeft men in Europa en België gepoogd om b.v. auditcomités in de Raden van Bestuur aan te moedigen. Maar het blijft grotendeels bij aanbevelingen, zodat verantwoordelijkheden bij inbreuken moeilijk vaststelbaar en afdwingbaar zijn. Ten slotte mag ook de rol van de toezichthouders op de financiële markten niet worden onderschat (in België de Commissie voor Bank- en Financiewezen). In de VS was het de permanente supervisie van de Securities and Exchange Commission (SEC) die een aantal zaken aan het rollen heeft gebracht. De vraag is of de toezichthouders, met name in Europa, daartoe voldoende zijn uitgerust.

Integriteit van de financiële intermediairs

De meeste beleggers maken gebruik van de adviezen van beleggingsadviseurs. Deze variëren van specialisten die voor banken werken en hun klanten adviseren tot en met beleggingskranten waarin over aandelen een advies wordt verstrekt (b.v. kopen, houden, verkopen). De nietsvermoedende belegger gaat er gemakkelijkheidshalve van uit dat al deze adviseurs onafhankelijk zijn in hun oordeel en het belang van de klant als doelstelling hebben. Daarenboven gaan de meeste beleggers ervan uit dat de bankadviseurs in de kantoren de vaak complexe beleggingsproducten perfect kunnen inschatten inzake verwacht rendement en risico, hoewel in vele gevallen de productfiches van de beleggingsproducten geen toonbeeld zijn van transparantie. Ook de portefeuillebeheerders bij institutionele beleggers laten zich vaak bijstaan door externe bank- of andere adviseurs bij het uitstippelen en implementeren van hun beleggingsstrategie. De veronderstelling van onafhankelijk advies bleek evenwel niet te stroken met de realiteit. Dit was voorspelbaar, want de incentives zijn tegengesteld aan dit doel. De banken pogen reeds jaren een krimpende interestmarge op spaar- en leningproducten te compenseren door commissie-inkomsten, o.m. op beursactiviteiten. Hoe meer transacties men de klanten aanpraat en hoe meer beleggingsfondsen worden aangeboden, hoe hoger deze opbrengsten. Daarenboven is de verloning van de analisten en adviseurs, vooral bij de gespecialiseerde investment banks grotendeels gekoppeld aan de winst die ze genereren, via royale bonussen en/of aandelenopties.11 Moet het dan verwonderen dat, wanneer in tijden van flinke beurshausse de naijver onder deze professionals hoge toppen scheert, de aspecten onafhankelijkheid en integriteit minstens tijdelijk naar het achterplan verhuizen?
In de Verenigde Staten kwam de belangenvermenging pijnlijk tot uiting in een aantal schandalen die uitgebreid de pers hebben gehaald en die voor de rechtbanken hun beslag hebben gekregen of nog zullen krijgen. Zo zijn diverse beurshuizen ervan beschuldigd bij de beursintroducties van een hele reeks internetbedrijven de aandelen vooraf te hebben verdeeld onder bevriende partijen of in eigen portefeuille te hebben gehouden tot de door de eigen analisten verspreide enthousiaste adviezen zorgden voor niet eerder geziene beurswinsten. Op hetzelfde moment werden diezelfde bedrijven door de analisten intern in e-mails bestempeld als junk of erger, hetgeen in de rechtszaken de kwade trouw onomstotelijk bewees. Ondernemingen maakten ook duchtig gebruik van mandaten in Raden van Bestuur en andere netwerken om investment banks onder druk te zetten enkel positieve adviezen te geven over de eigen aandelen, op sanctie van uitgesloten te worden van nieuwe beursverrichtingen. Zelfs gereputeerde investment banks zoals Citigroup en Credit Suisse First Boston hebben minnelijke schikkingen aanvaard om gedupeerde beleggers te vergoeden voor geleden verliezen, weliswaar zonder schuld te bekennen. De sector noch de toezichthouder (de al eerder vernoemde SEC) bleken in staat om deze belangenvermengingen adequaat aan te pakken. Het was uiteindelijk de openbare aanklager van New York, Eliot Spitzer, die via een zeer omvangrijke minnelijke schikking (voor een bedrag van 1,5 miljard dollar) de investment banks heeft verplicht om hun analistenafdeling van de beurshandel te splitsen. Een andere deel van het bedrag wordt bestemd om getroffen beleggers schadeloos te stellen. Niemand durft voorspellen of hiermee de onafhankelijkheid van de analisten en de investment banks is gewaarborgd voor de toekomst.

Integriteit van de macroeconomische omgeving

Het is evident dat een duurzame macroeconomische ontwikkeling, gekenmerkt door een houdbare economische groei in combinatie met stabiele inflatie en relatief lage rentevoeten, de ideale voedingsbodem zijn voor zowel de evolutie van de welvaart als de ontwikkeling van de aandelenmarkten. Het was precies het samenvallen van een slechte economische conjunctuur, de aanslagen van 11 september 2001 en de daaruit voortvloeiende onzekerheid op geopolitiek vlak en de boekhoudschandalen in de VS die mede aan de basis liggen van de recente beursneergang. Nationale overheden kunnen individueel de internationale conjunctuur niet beïnvloeden. In Europa ligt hier een taak voor de Europese Centrale Bank, die verantwoordelijk is voor het monetair beleid, en de nationale regeringen, die verantwoordelijk zijn voor hun budgettair beleid, die er moeten naar streven om de voorwaarden te scheppen voor een duurzame groei.

Wat kan het beleid doen?

Naast het macroeconomische aspect van het verhaal, is het duidelijk dat de overheden de krijtlijnen waarbinnen de financiële markten en intermediairs opereren nauwgezet moeten bewaken. De moderne (Europese) sociaaldemocratische partijen schrijven tegenwoordig in hun programma dat ze de markt aanvaarden als ordeningsprincipe, maar dat de overheid de regels waarbinnen de markt kan functioneren duidelijk moet afbakenen. Dit artikel toont hopelijk aan dat het terrein van beleggingen en financiële intermediairs een voorbeeld is waar de overheid haar regulerende taak dringend moet herijken. De meest dringende opdracht in Europa is het herstel van het vertrouwen in de financiële markten en de financiële tussenpersonen. Enkele van de maatregelen die in de VS zijn genomen kunnen als uitgangspunt dienen, aangepast aan de Europese context. Zo moet de overheid incentives in de regulering bouwen om de onafhankelijkheid van de auditkantoren, die de juistheid van de ondernemingscijfers moeten certifiëren, en de analisten en andere financiële tussenpersonen, die rechtstreeks met het beleggerspubliek en de institutionele investeerders handelen, maximaal te garanderen. Een opsplitsing van audit en advies is een evident begin. Daarnaast moet men werk maken, wellicht voorlopig best op nationale basis, van een onafhankelijke toezichthouder op de praktijken en organisatie van de auditsector, met enkel vertegenwoordigers vanuit het toezichts-, beurs- en academisch milieu. De toenemende concentratie in de sector maakt dat des te prangender. Bij de financiële tussenpersonen moet werk worden gemaakt van een bindende gedragscode en moeten beursanalyse en -advies afdwingbaar gescheiden worden van de financiële dienstverlening aan de betrokken ondernemingen, zodat belangenconflicten ab ovo worden vermeden. De informatieplicht van de banken en de beleggingsadviseurs aan de beleggers omtrent vaak complexe beleggingsvormen moet volledige transparantie inzake verwacht rendement en vooral risico garanderen. Ten slotte is een sluitende regeling van de aansprakelijkheid, ook fiduciair, van alle tussenpersonen, zowel intermediairs als auditors, noodzakelijk en overigens ook in hun eigen belang. De overheid moet aan de parketten en aan de beurstoezichthouder de infrastructuur bieden om handel met voorkennis en andere beursdelicten effectief op te sporen en te vervolgen. Het is evident dat de overheid de wortel van de scheve incentives enkel kan aanpakken door mechanismen te voorzien in alle types van regelgeving die de langetermijndoelstellingen en belangen van ondernemingen onttrekken aan overwegingen van tijdelijke winst en bonussen op korte termijn. Dat kan door de incentives voor het houderschap van aandelen op lange termijn te incorporeren in de fiscale wetgeving. Maar het zal in de toekomst een rode draad moeten zijn doorheen alle initiatieven in de sfeer van corporate governance, financiering van ondernemingen en verloning van de medewerkers. Idealerwijze moeten deze maatregelen op Europees niveau worden geïmplementeerd, maar dat betekent niet dat België aan de zijlijn moet toekijken.

Rudi Vander Vennet (Universiteit Gent)
John Crombez (Ghent Finance Center Universiteit Gent en Hogeschool Gent)

Noten
1/ Zie Siegel, Jeremy J., 2003, What is an asset price bubble? An operational definition, European Financial Management, 9(1), March, 11-24.
2/ De term die Alan Greenspan, de voorzitter van de Amerikaanse centrale bank, in 1996 gebruikte om de evolutie van de Amerikaanse aandelenmarkt te typeren. Op dat moment stond de Amerikaanse Dow Jones beursindex op ongeveer 6.000 punten, de correctie werd pas ingezet toen de Dow Jones op meer dan 11.500 punten stond in 2000. Zie ook Shiller, Robert J., 2000, Irrational exuberance, Princeton University Press.
3/ Financiële intermediatie is economisch zeer belangrijk omdat deze activiteit zorgt voor de doorstroming van spaarmiddelen naar investeringen en innovatie, hetgeen uiteindelijk de economische groei bevordert. Sommige auteurs rapporteren evidentie voor een causale link van financiële intermediatie naar economische groei voor grote steekproeven van ontwikkelde en minder ontwikkelde landen (zie Levine, Ross and Sara Zervos, 1998, Stock markets, banks, and economic growth, American Economic Review, June, 88(3), 537-558.)
4/ Mishkin Frederic S., 2001, ‘Prudential Supervision: Why Is It Important and What are the Issues?’, in Frederic S. Mishkin (ed.), Prudential Supervision: What Works and What Doesn’t, University of Chicago Press: Chicago, 1-29, geeft een overzicht van de vormen van regulering die worden gehanteerd, met de nadruk op prudentieel toezicht door de overheidstoezichthouder (in België, de Commissie voor het Bank- en Financiewezen) en kapitaalvereisten.
5/ Zie Mehra, R. and E.C. Prescott, 2003, The Equity Premium in Retrospect, NBER Working Paper 9525.
6/ Volgens een survey van CSFB hebben de bedrijven die deel uitmaken van de beursindex S&P500 in 2002 ongeveer 29 miljard dollar moeten bijstorten in hun pensioenfondsen om de lopende uitkeringen te vrijwaren.
7/ European Central Bank, 2003, EU banking sector stability, February.
8/ Opvallend is de houding van Coca Cola, een der grootste beursgenoteerde ondernemingen in Amerika, dat in 2002 eenzijdig heeft beslist om geen winstdoelstellingen op kwartaalbasis meer te publiceren.
9/ Zie Porter, Michael E., 1992, ‘Capital disadvantage: America’s failing capital investment system’, Harvard Business Review, September-October, 65-82.
10/ Zie The Economist, 8 februari 2003, p.77.
11/ De bekendste investment banks zijn Amerikaans van oorsprong, b.v. Merrill Lynch, Goldman Sachs, Morgan Stanley, Credit Suisse First Boston, etc. In Europa zijn deze activiteiten meestal onderdeel van gediversifieerde banken (bijvoorbeeld Deutsche Bank, ABN-AMRO, of Fortis, KBC of ING-BBL in België). In continentaal Europa, dus ook België, liggen de bonussen in verhouding tot het normale loon lager dan in de Angelsaksische banken.

economie - vrije markt - aandelenmarkt

Samenleving & Politiek, Jaargang 10, 2003, nr. 5 (mei), pagina 19 tot 30