WAAROM DE KRITIEK OP DE ECB ONTERECHT IS

Vorige maand besliste de Europese Centrale Bank (ECB) om haar geldbeleid nog verder aan te scherpen. De maandelijkse liquiditeitsinjecties worden verhoogd van 60 naar 80 miljard euro. De rentevoet op het geld dat de banken aanhouden bij de ECB wordt verlaagd van -0,3 naar -0,4 procent. Tegelijk krijgen banken die hun kredieten aan gezinnen en bedrijven verhogen, een extra bonus van 0,4 procent. De bedoeling van deze resem aan monetaire instrumenten is de slabakkende economie van de eurozone te stimuleren.

Kunnen deze geldinjecties ons uit de deflatie helpen? Er woedt fel debat onder economen hoe geldschepping best aan te wenden om uit de deflatie te geraken. De ECB kreeg bakken kritiek te verwerken, vooral van Duitse economen. In Vlaanderen waren het vooral de economen uit de financiële sector die hun gal spuwden. De kritiek aan het adres van de ECB is in grote mate onterecht. Laat mij de punten van kritiek overlopen.

Kritiek 1: ‘De spaarders zijn de dupe. Het beleid van de ECB zorgt ervoor dat de rente op spaarboekjes bijna 0 is geworden.’ Fout. Wat telt, is echter de reële rentevoet, met name het verschil tussen nominale rente (wat de bank uitbetaalt) en inflatie. Die laatste is nu ook ongeveer 0 procent, met als gevolg dat de reële rente op spaarboekjes nu ongeveer 0 procent bedraagt. Maar dat was de vorige jaren, toen de ECB geen geldinjecties deed, ook zo. Toen schommelde de rente op spaarboekjes rond de 2 procent, terwijl de inflatie 2 procent was. Voor de spaarders was de situatie dezelfde als vandaag. Na correctie voor inflatie verdienden ze niet meer dan de spaarders vandaag.

Kritiek 2: ‘De ECB bedreigt de winstgevendheid van de banken.’ Hoor ik dat goed? In 2015, het eerste jaar van massale geldinjecties door de ECB, bedroeg het rendement op het eigen vermogen van de banksector in de eurozone 5,7 procent. In 2014 was dat slechts 3,5 procent. De reden is heel eenvoudig. De banken profiteerden van de dalende rente op hun werkmiddelen (deposito’s en spaardeposito’s) om hun winstmarges op te krikken. Met andere woorden: de rente die de banken toepassen op de kredieten die ze toestaan aan bedrijven en gezinnen (hypotheekleningen), daalde minder snel dan de rente op spaartegoeden. De banken profiteerden dus van de lage rente; desondanks blijven ze jammeren.

Kritiek 3: ‘De ECB zou zeepbellen aanwakkeren.’ Zeepbellen? Ik kijk rond en ik zie dat de aandelenkoersen, de grondstoffenprijzen, de vastgoedprijzen dalen. Ja maar, hoor ik dan, die zeepbellen zullen in de toekomst ontstaan. Diezelfde economen die vandaag zeepbellen voorspellen, voorspelden acht jaar geleden dat we op hyperinflatie zouden afstevenen omdat de ECB toen massaal veel geld in de economie pompte om de banken te redden. De inflatie bedraagt nu 0 procent en we wachten nog altijd op de realisatie van die duistere voorspellingen.

Kritiek 4: ‘De ECB is volgens dezelfde critici aan het einde van haar Latijn. Die geldinjecties hebben niet gewerkt en zullen niet werken.’ Het is altijd moeilijk om het waarheidsgehalte van zo een kritiek te achterhalen. Om dat te kunnen, moeten we weten wat er zou gebeurd zijn, had de ECB die geldinjecties niet doorgevoerd. De ECB beweert, aan de hand van modelsimulaties, dat zonder dat beleid de deflatoire dynamiek die aanwezig was in de eurozone niet zou zijn gestopt en grote economische schade zou hebben berokkend.

DE OVERHEID IS DE SLAAF VAN HET BEGROTINGSEVENWICHT

Ondanks de geldinjecties komt de economische groei niet van de grond en stagneert de eurozone sinds 2008. Hoe komt dat? Eén ding is alvast duidelijk. Het geldbeleid van de ECB verliest veel van zijn effectiviteit omdat die instelling alleen staat. Het budgettaire beleid volgt niet. De nationale overheden in de eurozone blijven alles uit de kast halen om het stimulerende geldbeleid van de ECB te counteren door onverdroten en alle tegelijk te bezuinigingen en door de publieke investeringen af te bouwen.

Sinds het losbarsten van de financiële crisis in 2008 raakte het begrotingsbeleid in de hele eurozone, niet alleen in België, in de ban van het begrotingsevenwicht. Dat is het unieke doel geworden. Onder het leiderschap van Duitsland werden begrotingsregels opgelegd met als enige opzet een nulsaldo op de begroting te halen in alle eurolanden. Die fixatie op een begrotingsevenwicht heeft om twee redenen rampzalige gevolgen voor de economieën van de eurozone.

Gevolg 1: situatie van stagnatie van eigen makelij

Ten eerste heeft die fixatie geleid tot het voeren van een procyclisch budgettair beleid dat geen rekening houdt met de groeivertraging die is opgetreden. De reactie van de overheden (nationale en Europese) bestaat erin meer te bezuinigen en/of de belastingen te verhogen om het begrotingstraject naar het evenwicht op de sporen te houden. Het gevolg daarvan is dat de vraag naar goederen en diensten daalt. Zo komt de economische groei niet van de grond.

Bij de volgende begrotingscontrole slaken de ministers van Financiën kreten van ontzetting: door de slechte conjunctuur vallen de belastingontvangsten tegen. Een ‘tegenvaller’ waar ze geen vat op hebben, stellen ze. Een nieuwe ronde van bezuinigingen wordt ingezet, tot bij de volgende begrotingscontrole opnieuw een tegenvaller naar boven zal komen. Geen van die ministers zal daaruit besluiten dat die ‘tegenvallers’ het resultaat zijn van de opeenvolgende bezuinigingsronden, en dus perfect voorspelbaar waren. Niemand besluit dat het genoeg is geweest met de opeenvolgende zelfvernietigende bezuinigingsronden, en dat er een ander beleid nodig is. Iemand heeft ooit het gebrek aan verstand als volgt gedefinieerd: telkens hetzelfde blijven doen, ook als duidelijk is dat wat men doet niet werkt. Dat is ook hoe ik het gebrek aan verstand van het begrotingsbeleid in de eurozone en in België definieer.

Het gevolg van dat onverstandige beleid is dat het bruto binnenlands product (bbp) van de eurozone (in constante prijzen) vandaag nog altijd op hetzelfde niveau ligt als in 2008. Het reële bbp stagneert dus sinds 2008. In de andere EU-landen is er sinds 2011 een - zij het traag - herstel bezig. Het zal niemand die een beetje nadenkt verwonderen dat in een situatie van stagnatie van eigen makelij het begrotingsevenwicht ongrijpbaar blijft.

Gevolg 2: permante domper op publieke investeringen

Er is een tweede reden waarom het nastreven van een begrotingsevenwicht nadelige economische gevolgen heeft. De Europese regels dwingen de nationale overheden een structureel begrotingsevenwicht na te streven. Dat betekent dat over het verloop van de economische conjunctuur geen nieuwe overheidsschuld is toegelaten. De implicatie daarvan is dat publieke investeringen niet gefinancierd mogen worden door de uitgifte van obligaties en dus gedekt moeten worden door lopende belastinginkomsten.

Een dergelijke regel zet een permanente domper op publieke investeringen. De reden is heel eenvoudig. De regel dwingt de overheid om de kosten van de publieke investeringen op te leggen aan de belastingbetalers, terwijl de opbrengsten ervan in de toekomst zullen worden gerealiseerd. Dat maakt het politiek moeilijk om publieke investeringen te doen. Politici huiveren ervoor de belastingen vandaag te verhogen om een voordeel te creëren in de toekomst, als ze er misschien niet meer zullen zijn.

De goede regel is om publieke investeringen te financieren door de obligatie-uitgiftes. Op die manier worden de kosten van de investeringen gedragen door diegenen die in de toekomst zullen genieten van de baten, en worden de stimulansen van de politici om die publieke investeringen te doen gaaf gehouden.

De dooddoener tegen die visie is dat België zich wegens zijn hoge overheidsschuld niet kan veroorloven de schuld te verhogen. Die kritiek verwart bruto- en nettoschuld. Publieke investeringen gefinancierd door een obligatie-uitgifte doen de brutoschuld toenemen, maar niet de nettoschuld. Goed gekozen publieke investeringen creëren productieve activa die in de toekomst de productiecapaciteit van een land verhogen en tot meer overheidsinkomsten leiden. Dat kan de last van de overheidsschuld in de toekomst verlichten. De verwachte opbrengsten van die investeringen zullen hoger liggen dan de intrestlasten, die vandaag op een historisch minimum liggen.

VANDAAG SCHULDEN MAKEN, VERLICHT DE SCHULDEN VAN MORGEN

De Belgische overheidsinvesteringen zijn al jaren bij de laagste van de EU. De regering-Michel huivert om schulden te maken en houdt (op moment van schrijven) bij de recente begrotingscontrole vast aan de timing voor een begrotingsevenwicht in 2018. Dat laatste is een foute keuze van onze Minister van Financiën Johan Van Overtveldt.

Toch is het leuk te vernemen dat onze Minister van Financiën zich ook met wetenschappen bezighoudt. Samen met coauteurs van de Universiteit Hasselt publiceerde hij onlangs een paper (The impact on total debt levels and debt shocks on growth, 2015) die de vraag onderzoekt of schuld tot meer of minder economische groei leidt. Het antwoord: schuld heeft geen invloed op de groei, positief noch negatief. Ik was niet verrast. Er is namelijk niets in de theorie van de economische groei die alludeert dat schuld invloed uitoefent op groei.

De economische groei van een land wordt in de eerste plaats gedetermineerd door investeringen in fysiek (machines) en menselijk kapitaal. Hoe die investeringen worden gefinancierd, doet er weinig toe. Of dit gebeurt door sparen of door de uitgifte van schuld is bijkomstig voor de groei. De manier waarop dat kapitaal wordt gebruikt, is daarentegen van groot belang. En hier helpen goede instellingen, zoals een betrouwbaar rechtssysteem, regels voor iedereen, een vrije markt, enzovoort.

Hetzelfde geldt voor een onderneming. De groeimogelijkheden hangen af van hun investeringen in projecten die in de toekomst een mooie rendabiliteit zullen hebben. Of die projecten worden gefinancierd uit eigen vermogen of door de uitgifte van schuld, is van secundair belang.

Hadden de auteurs van de Hasseltse studie mij op voorhand gevraagd of schuld de groei positief of negatief beïnvloedt, dan zou ik hen gezegd hebben dat ze geen effect moeten verwachten. Alles hangt af van wat met die schuld gebeurt. Als een land (of overheid) schuld uitgeeft om meer te consumeren, dan zal dat geen permanent effect hebben op de groei. Dan kan het op termijn zelfs een negatief effect hebben. Als de schuld wordt gebruikt om te investeren, dan zal dat waarschijnlijk wel een positief en permanent effect hebben op de groei.

Het probleem dat we vandaag kennen is dat er te weinig wordt geïnvesteerd, zowel door de privé als door de overheid. Vandaar dat de groei op een laag pitje blijft. Willen we die opkrikken, dan moet er meer worden geïnvesteerd. Vermits de privésector het onvoldoende doet, moet de overheid een tandje bijsteken. Als ze dat doet, en investeringsprojecten selecteert die een hoge maatschappelijke return hebben, dan zal de groei toenemen.

Hoe de overheid die investeringen moet financieren, hangt af van de financiële mogelijkheden. Vandaag zijn die buitengewoon interessant. De overheid kan op lange termijn lenen tegen historisch lage rentevoeten: op 10 jaar tegen 0,8 procent, op 15 jaar tegen 1 procent en op 25 jaar tegen 1,9 procent. Daar besluit ik uit dat ze de kans moet grijpen om publieke investeringen die een veelvoud van 1 en 1,9 procent zullen opbrengen te financieren door de uitgifte van langetermijnobligaties. Ik verkoop hier geen dogma. Er zijn momenten wanneer obligatie-uitgifte niet aangewezen is. Maar vandaag is dat zeker niet het geval. Het is nog nooit zo goedkoop geweest.

Mijn pleidooi voor overheidsinvesteringen, gefinancierd door obligatie-uitgifte, is geen pleidooi voor een ongebreidelde toename van de schuld. Vandaag bedragen de overheidsinvesteringen in België 1,6 procent van het bbp. Mijn pleidooi is dat op te trekken tot 3 procent. Dat zou de schuld doen stijgen met 1,4 procent van het bbp. Geen apocalyps dus. Integendeel. Zoals het IMF onlangs aantoonde, hebben goed gekozen publieke investeringen een groot multiplicatoreffect op het bbp, en doen ze het bbp sneller stijgen dan de schuld. Het gevolg is dat in de toekomst de schuldratio (de verhouding overheidsschuld tot het bbp) kan gaan dalen. Dit is de paradox van schuld vandaag die de last van de schuld morgen verlicht.

Paul De Grauwe
Hoogleraar aan de London School of Economics

investeringen - economie - begroting

Samenleving & Politiek, Jaargang 23, 2016, nr. 4 (april), pagina 78 tot 82

• investeringen
• economie
• begroting