Het is een trend de laatste weken: nu de Covid-restricties milderen en de economie weer vlotter draait, waarschuwen oude grijze mannen opnieuw voor het aantrekken van inflatie. Dat is niet zozeer schertsend dan wel kenmerkend bedoeld: de meeste 'inflatie-haviken' zijn opgeleid in de jaren 1970 – een periode van hoge inflatie waarbij verscheidene olieschokken en een militante arbeidersklasse de prijs van basisgoederen de lucht injoegen. Die persoonlijke ervaring weegt bij veel economen en commentatoren nog steeds sterk door in hun actuele visie en opinie.

Ondertussen is de wereld echter fundamenteel veranderd. Vooreerst is de machtsbalans in de economie sterk gewijzigd. Zo is het arbeidsaandeel, het deel van de toegevoegde waarde dat naar werknemers terugvloeit, fors afgenomen. De macht van de arbeidsklasse werd de voorbije decennia dan ook sterk ondergraven door een mix van globalisering, flexibilisering en een streng macro-economisch beleid gericht op prijsstabiliteit en zuinigheid. De toegenomen onzekerheid die gepaard gaat met vergrijzing en de relatieve ontmanteling van sterke publieke pensioenstelsels leidde dan weer tot een hogere spaarquote die druk zette op de op natuurlijke rente (r*). Dit alles leidde tot een lagere totale vraag in de economie. Een terugkeer van een inflatieopstoot zoals in de jaren 1970 is dus eerder klein. Veel waarschijnlijker is net lage inflatie het nieuwe normaal. De Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve - FED) voerde daarom vorig jaar al een forse koerswijziging door.

Het besturingssysteem van de Europese Centrale Bank (ECB) blijft voorlopig echter grotendeels ongewijzigd: bij het vermoeden van prijs- of loonstijgingen blijft de verwachting dat ze op de rem gaan staan. Het exacte moment waarop confronteert hen echter met een lastige afweging: ze kunnen de economie ofwel te snel afremmen (ten koste van extra tewerkstelling en investeringen) of ze kunnen de economie te laat afremmen (met oplopende en mogelijks oncontroleerbare inflatie tot gevolg). Onder invloed van de inflatie-haviken heeft de ECB de afgelopen jaren er altijd voor gekozen om pro-actief te handelen en inflatie preventief in de kiem te smoren. Bij de eerste tekenen van herstel werd de monetaire stimulus dus steevast ontmanteld of omgekeerd. Zo verhoogde inflatie-havik en toenmalig ECB voorzitter, Jean-Claude Trichet, uit vrees voor oplopende inflatie slechts drie jaar na de start van de crisis, in 2011, de rentevoeten en veroorzaakte daarmee niet alleen een 'double-dip recession' maar ook de kiemen van de Europese schuldencrisis.

Die standaardreactie is gebaseerd op de breed gedeelde maar foute veronderstelling dat inflatie altijd en overal een algemene kost of nettoverlies voor de samenleving betekent. Maar zijn we echt wel allemaal slechter af bij (milde) inflatie? Vaak wordt vergeten dat inflatie niet enkel de reële waarde van het opgebouwde vermogen verkleint maar ook de reële waarde van schulden vermindert. In essentie geeft inflatie dus vooral aanleiding tot een herverdeling van inkomen (namelijk van netto-crediteurs naar netto-debiteurs) en vormt het daardoor een herverdelingsvraagstuk waarbij de voorkeur voor lage of hoge inflatie geen neutrale maar wel een politieke keuze betreft.

In essentie vormt inflatie een herverdelingsvraagstuk.

Anderzijds wordt de totale maatschappelijke kost van het te snel op de rem gaan staan dan weer sterk onderschat. Daar bestaan twee redenen voor die allebei terug te brengen zijn tot het begrip 'hysterese'. Dat concept wordt gebruikt om te verwijzen naar situaties waarbij tijdelijke economische schokken toch langdurige effecten opwekken. Hysterese verwijst naar een soort ingebouwde 'geheugenfunctie' of padafhankelijkheid in het systeem: het toekomstige traject zal mee bepaald worden door de afgelegde geschiedenis. Concreet zal het vroegtijdig afbreken van het herstel na een recessie op die manier permanente schade of littekens opwekken in termen van verloren productie, tewerkstelling en economische groei. Dat is omdat het systeem uit vrees voor inflatie telkens onder zijn potentieel wordt gehouden waardoor op lange termijn dat potentieel onverbiddelijk daalt. In deze situatie vernietigt een tekort aan vraag de ongebruikte aanbodscapaciteit. De kost voor de huidige inflatie-fobie is dus een permanent kleinere en minder productieve economie die ons rechtstreeks naar een stagnatieval leidt.

Anderzijds wijzen steeds meer gegevens erop dat hysterese een symmetrisch fenomeen is en ook omgekeerd kan werken. Dat betekent dat als de stimulus lang genoeg aangehouden wordt en we de economie warm laten lopen, een 'verhitte' economie aanleiding kan geven tot een verhoogde productieve capaciteit op de middellange termijn. Aanbod volgt met andere woorden de vraag: door de vraag licht voorop te laten lopen op het aanbod zal de productiecapaciteit zich uiteindelijk aanpassen aan de hogere vraag en het economisch potentieel aanjagen. Toegenomen vraag en stijgende lonen vormen hier dus de drijfveer voor werkgevers om te investeren en te innoveren en de productiviteit zodoende te verhogen met een dempend effect op inflatie tot gevolg.

Als de stimulus lang genoeg wordt aangehouden, kan een 'verhitte' economie aanleiding geven tot een verhoogde productieve capaciteit.

Binnen dit theoretisch kader zouden centrale banken en overheden bijgevolg bereid moeten zijn om gedurende een korte periode tijdelijk hogere inflatie te accepteren in ruil voor een groeiende en meer productieve economie. Dat is exact wat de nieuwe FED-strategie van average inflation-tageting toelaat: momenten van lagere inflatie compenseren met momenten van inflatie die oploopt boven het numerieke target. Binnen die compensatiestrategie worden krappe arbeidsmarkten niet langer bestreden maar net actief nagestreefd. De voorstanders van deze strategie verwijzen daarbij naar een andere historische analogie, namelijk de opbouw van een oorlogseconomie gedurende de Tweede Wereldoorlog: de extra vraag die ontstond door de enorme militaire uitgaven van verschillende overheden leidde daarbij tot een enorme expansie van de productiecapaciteit, met belangrijke positieve effecten op de burgerlijke economie als resultaat. Martin Sandbu, commentator bij The Financial Times, besluit in een recent opiniestuk daarom treffend: "If demand pressure itself creates new supply capacity, it is wrong to take the foot off the accelerator pre-emptively."

De vrees voor een inflatie-opstoot gaat gepaard met een grote welvaartskost die nauwelijks in acht wordt genomen.

Kortom: de inflatie-haviken zijn slechte raadgevers, niet enkel vandaag maar allicht altijd al geweest. De overdreven en eenzijdige vrees voor een inflatie-opstoot leidde immers al te vaak tot een premature ontmanteling van de herstelmaatregelen. Dat gaat gepaard met een grote welvaartskost die tot voor kort niet of nauwelijks in acht werd genomen terwijl de welvaartskost van hogere inflatie veel te sterk doorwoog in de analyse. Of hoe de remedie in deze vaak erger was dan de kwaal op zich.

• column
• inflatie
• economie