De aandeelhouder is – naargelang je gesprekspartner – ofwel iemand die met veel lef geld investeert zodat een bedrijf kan floreren ofwel een zakkenvullende rentenier die vanuit zijn luie zetel teert op de arbeid van anderen. Vaak bevindt de waarheid zich ergens in het midden. Maar niet in dit geval. Het beeld van de rentenier is nog te welwillend: de moderne aandeelhouder heeft meer weg van een parasiet dan van een luie profiteur. De verheerlijking van de aandeelhouder als investeerder is niet alleen conceptueel misplaatst en getuigend van weinig kritisch inzicht, het heeft bovendien ook perverse gevolgen.

ZIJN WE NIET ALLEMAAL EEN BEETJE AANDEELHOUDER?

Maar laten we beginnen bij het begin: wat is een aandeelhouder? En wie zijn de aandeelhouders in België?

Een aandeelhouder is een persoon die een aandeel – een partieel eigendomstitel van een bedrijf – bezit. Elk bedrijf dat meer is dan een eenmanszaak heeft aandelen en dus aandeelhouders, maar vaak denken we spontaan aan de beurs en dus aan de aandelen van beursgenoteerde bedrijven. Deze zijn belangrijk, maar vertegenwoordigen in België slechts een beperkt deel van alle Belgische bedrijven. In de realiteit zijn er veel – zelfs grote – bedrijven wiens aandelen niet vrij verhandelbaar zijn op de beurs (zoals Van Hool). Naast Belgische beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde aandelen kunnen Belgen uiteraard ook in buitenlandse – beursgenoteerde – aandelen beleggen. Het totale financiële vermogen van Belgen in aandelen blijkt dan ook redelijk significant te zijn (FIGUUR 1).¹

Meer dan 700 miljard euro in het bezit van Belgische particulieren is niet min. Maar wie zijn dan die aandeelhouders? Hoewel de coronacrisis het aantal beleggers in België flink heeft doen toenemen (gokspelletjes doe je toch ook uit verveling?), blijft de groep beleggers redelijk klein. Volgens het FSMA waren er in de periode 2018-2021 zo’n 550.000 individuele, voornamelijk mannelijke, beleggers in aandelen.² Daarnaast zijn er nog wel wat meer mensen die via fondsen beleggen of aan pensioensparen doen. De cruciale vraag is hier vooral hoe dit aandelenvermogen is verdeeld over de bevolking.

Ondertussen is geweten dat vermogen uiterst ongelijk verdeeld is. Zo vindt de Nationale Bank (NBB) dat de top 10% Belgische huishoudens zo’n 55% van het totale vermogen bezit.³ Maar dit totale vermogen bestaat voor meer dan de helft uit vastgoed⁴, waarvan we weten dat het veel gelijkmatiger verdeeld is over de bevolking (de top 10% bezit slechts zo’n 30% van het residentiële vastgoed). Financieel vermogen daarentegen – zo’n 1.484 miljard euro in 2022, of drie keer het bbp – is vele malen ongelijker verdeeld dan vastgoed. Ten slotte is het bezit van aandelen nog ongelijker verdeeld dan financieel vermogen in het algemeen aangezien er wel wat mensen zijn met een flinke spaarrekening, maar heel weinig mensen met een flinke beleggingsportefeuille. Zo stelt de NBB dat de top 10% vermogenden zo’n 80% van de beursgenoteerde aandelen in handen hebben (en de ‘armste’ 70% van de bevolking moet het stellen met 2% van de aandelen). De verdeling van beleggingsfondsen en de pensioenfondsen – die grotendeels uit aandelen bestaan⁵ - zal ergens tussen die 55% en 80% in zitten, terwijl de verdeling van niet-beursgenoteerde aandelen waarschijnlijk nog ongelijker verdeeld zijn. Deze zijn immers enkel toegankelijk voor professionele beleggers of in handen van families. Ten slotte is het ook belangrijk om in te zien dat dit uiterst ongelijk verdeelde financieel vermogen vooral voortkomt uit erfenissen of schenkingen, en niet per se uit hard werken.⁶

De Nationale Bank stelt dat de top 10% vermogenden zo’n 80% van de beursgenoteerde aandelen in handen hebben.

Conclusie: ondanks het feit dat in België heel veel vermogen in aandelen zit, zijn we dus niet allemaal een beetje aandeelhouder. Maar een ongelijke verdeling betekent nog niet dat zij die wél aandeelhouder zijn dat niet hebben verdiend door de economie vooruit te helpen, toch? Die aandeelhouders zijn toch de mensen die investeerden in de economie?

DE AANDEELHOUDER IS GEEN INVESTEERDER

Mensen die in aandelen beleggen, denken in elk geval graag over zichzelf als koene investeerders. Ze geloven gretig dat ze een cruciale bijdrage leveren aan de economie doordat hun geld wordt gebruikt door bedrijven om nieuwe producten te ontwikkelen of mensen aan te werven. Ze geloven dat hun geld als katalysator dient voor innovatie en groei. Mis! Wie geld in aandelen ‘investeert’, draagt helemaal niet noodzakelijk bij aan een florerende economie dankzij nieuwe producten of diensten. Het geld bereikt het bedrijf vaak simpelweg niet. Wie op de beurs een aandeel koopt, geeft zijn geld namelijk niet aan een bedrijf dat daarmee een fabriek bouwt maar aan een andere persoon of financiële instelling die dat aandeel op dat moment verkoopt, waarschijnlijk om met dat geld dan weer een ander aandeel aan te kopen. Het enige resultaat is een opwaartse druk op de aandelenprijs. Bij een vaste hoeveelheid aandelen in omloop leidt een toename van de vraag naar aandelen gewoon tot een toename in de prijs van het aandeel.

Wie op de beurs een aandeel koopt, geeft zijn geld niet aan een bedrijf dat daarmee een fabriek bouwt maar aan een andere persoon of financiële instelling die dat aandeel op dat moment verkoopt.

Zijn opverende beurskoersen dan geen goed nieuws? Vaak wel, maar eerder als symptoom van enerzijds een goed boerende economie of anderzijds een dalende rente (of in het slechtste geval van een zeepbel). In het eerste geval stijgt de prijs van aandelen omdat men collectief gelooft dat bedrijven het goed gaan doen, niet failliet zullen gaan en een deel van hun winsten zullen uitkeren en we dus collectief meer beleggen. In het tweede geval omdat dalende rentes enerzijds het alternatief voor aandelen – obligaties – minder aantrekkelijk maken en anderzijds leningen goedkoper maken. De causaliteit loopt dus van de economie (maar eigenlijk vaak vooral van de rentevoet bepaald door de centrale bank) naar de beurs, en niet andersom.

De enige manier waarop een belegger een nuttige bijdrage aan de economie levert, is in het zeldzame geval dat een bedrijf nieuwe aandelen uitgeeft en dus geld ophaalt op de financiële markten. Meestal gebeurt dat eenmalig bij het ontstaan van het bedrijf. Mensen die op zo’n moment aandelen aankopen, steunen inderdaad direct het bedrijf, leveren een bijdrage aan de economie en tasten vaak in het duister over toekomstige leefbaarheid van het bedrijf. Ze nemen dus een risico en verwachten bijgevolg een ‘risicopremie’ in ruil – lees de verwachte toekomstige dividendenstroom. Indien het bankensysteem (of publiek investeringsorgaan) geen adequate financiering kan of wil aanleveren, kunnen dergelijke private investeerders de opstart van een bedrijf vergemakkelijken. Dat houdt risico’s in, maar we mogen niet vergeten dat het risico omgekeerd evenredig is aan het financieel vangnet van de investeerder.

Apple haalde in 1980 met zijn beursintroductie 100 miljoen dollar op (omgerekend naar vandaag ongeveer 350 miljoen.⁷ Sindsdien heeft het bedrijf ondanks enorm stijgende koersen – het bedrijf is ondertussen geen 100 miljoen maar 2.000 miljard waard – geen cent extra meer gekregen van haar aandeelhouders. Al wie na 12 december 1980 geld in Apple heeft ‘geïnvesteerd’, heeft geen moer bijgedragen aan het bedrijf of de economie, maar enkel zichzelf verrijkt.

Al wie na 12 december 1980 geld in Apple heeft ‘geïnvesteerd’, heeft geen moer bijgedragen aan het bedrijf of de economie, maar enkel zichzelf verrijkt.

Deze verwarring tussen enerzijds het kopen en verkopen van aandelen (door ‘investeerders’) en anderzijds productieve investeringen in goederen- en dienstenproductie (door bedrijven) is niet alleen conceptueel verkeerd, het heeft ook potentieel schadelijke gevolgen.⁸ Het verschaft legitimiteit aan de handelingen van de ‘investeerder’ en ondersteunt de facto het aandeelhoudersprimaat, het idee dat alle bedrijfsactiviteiten ten dienste moeten staan van aandeelhouders. En dat idee is bijzonder nefast gebleken, niet enkel voor werknemers of het klimaat, maar ook voor de economie. Het lijkt er namelijk steeds meer op dat deze ‘investeerders’ – of op collectief niveau vermogensbeheerders – meer gelijkenissen hebben met parasieten dan met moedige ondernemers.

DE BEURS ALS PUTJE WAAR (MAATSCHAPPELIJKE) WAARDE VERDWIJNT

FIGUUR 2 geeft aan dat Apple hier geen uitzondering in is, maar dat bedrijven relatief weinig geld ophalen op de beurs via de uitgifte van nieuwe aandelen. Als ze dan al nieuwe aandelen uitgeven dienen die voornamelijk om het management mee te belonen (via aandelenopties zoals het ‘bonusje’ van 100 miljoen euro voor de CEO van Ryanair). In de plaats van een vehikel waar bedrijven aandelen uitgeven om geld op te halen voor productieve investeringen en groei, is de beurs de laatste decennia verveld tot een plek waar geld verdwijnt in de diepe zakken van aandeelhouders.

Dat is te zien aan de steeds dieper zakkende zwarte lijn in FIGUUR 2. Deze geeft de netto stromen cash weer – in percentage van de omzet – tussen enerzijds de aandeelhouders en anderzijds de beursgenoteerde bedrijven. Hoe negatiever, hoe meer aandeelhouders erin slagen om geld – geen virtuele waarde, maar cash geld – weg te trekken uit bedrijven en in eigen zak te steken. Het meet de netto stroom van onze bedrijven die instaan voor allerhande producten en diensten naar de rijkste individuen van de wereld. Individuen die dus een inkomen vergaren zonder ervoor te moeten werken maar louter omdat ze een financiële eigendomstitel bezitten, of renteniers.

Zo heeft Apple in totaal 686 miljard dollar cash geld uitgekeerd, grotendeels door haar eigen aandelen weer op te kopen (en dus door aandelen te vernietigen) waardoor de prijs van de overgebleven aandelen toeneemt. Apple is natuurlijk een heel specifiek geval. Het heeft zodanig veel marktmacht (en cash) dat het met geld kan smijten zonder hiervoor te moeten inboeten op andere fronten. Het probleem is dat deze focus op het bedienen van de aandeelhouders wijdverspreid is. Andere bedrijven – die niet zo sterk staan als Apple – moeten volgen.

FIGUUR 2 geeft aan dat beursgenoteerde bedrijven een steeds groter percentage van hun omzet (en winst) uitkeren aan aandeelhouders en dus dat renteniers een groter deel van de geproduceerde waren opstrijken. In absolute cijfers gaat het om duizelingwekkende bedragen. Hierdoor houden bedrijven minder over om te investeren in nieuwe productiecapaciteit of innovatie, of ze rijden de kantjes ervan af als het gaat over veiligheid van personeel en consumenten. Zo heeft Boeing jarenlang haar aandeelhouders gul bediend (via aandeleninkoop en dividenden) door roekeloos te snijden in de kosten, door minder te investeren en elementaire veiligheid niet meer te garanderen. De consequenties van een dergelijke focus op aandeelhouderswaarde kunnen rampzalig zijn.⁹¹⁰

In mijn eigen doctoraatsonderzoek vind ik dat wanneer het tijdelijk iets slechter met een bedrijf gaat, het door haar aandeelhouders wordt gedwongen om de cash uitkeringen op peil te houden.

In mijn eigen doctoraatsonderzoek vind ik dat wanneer het tijdelijk iets slechter met een bedrijf gaat, het door haar aandeelhouders wordt gedwongen om de cash uitkeringen op peil te houden. Bedrijven moeten dan lenen om aandeelhouders te plezieren en snijden in hun investeringsplannen waardoor er minder jobs bijkomen of minder wordt geïnnoveerd. In een dergelijke situatie nemen aandeelhouders zelfs helemaal geen risico meer. Het wordt dan een verhaal van ‘kop ik win, munt jij verliest’.

Deze stroom cash van bedrijven naar de meer gefortuneerde medemens is ook in België niet min. In 2022 kregen Belgische huishoudens minstens 20 miljard aan dividenden (en enkel dividenden) op hun rekening.¹¹ Wat ze uit de verkoop van aandelen verkregen, valt moeilijker te becijferen.

BIJDRAGEN VIA BELASTINGEN DAN MAAR?

Aandeelhouders zijn dus zelden koene durvers. Hun zogezegde ‘investeringen’ leveren geen concrete bijdrage aan de reële economie (integendeel) en ze genieten van een financieel vangnet dat fungeert als hefboom voor vermogensopbouw. Dragen ze dan tenminste bij aan de staatskas via belastingen of sociale zekerheidsbijdragen?

Dat valt in de praktijk ook nogal tegen. FIGUUR 3 geeft de effectieve belastingvoet op het dividendinkomen uit een portfolio aandelen bestaande uit een gelijke mix van Belgische en buitenlandse (bijvoorbeeld Amerikaanse) bedrijven. Ondanks dat het tarief van 30% in België vlak is – dat wil zeggen in tegenstelling tot de personenbelasting voor iedereen gelijk – zorgt een vrijgestelde som van 800 euro per jaar voor enige progressiviteit in de effectieve belastingvoet. Bovendien heffen buitenlandse overheden meestal eerst een percentage (15%) op de door hun bedrijven uitgekeerde dividenden. Op een inkomen uit dividenden van 10.000 euro, waarvan 5.000 afkomstig uit België en 5.000 uit het buitenland (bijvoorbeeld VS) betaal je 25% roerende voorheffing aan de Belgische schatkist en 7,6% aan de Amerikaanse. Vergelijk dat met onze belasting op arbeid en je merkt al snel de scheeftrekking in ons belastingstelsel en de dringende nood aan hervorming. Belangrijk hierbij is dat deze persoon naast die 6.715 euro netto ook nog eens ongeveer 400.000 euro aan aandelen op zak heeft, die hij op elk moment kan verkopen zonder daarop belastingen te hoeven betalen. Ook in het geval van meerwaarden – 1.000 dollar in Apple in 1980 zou vandaag 1,8 miljoen waard zijn – moet er in België geen belasting worden betaald. Het is dus niet zo dat inkomen uit financieel vermogen helemaal niet wordt belast, maar in elk geval heel weinig in vergelijking met onze bijdragen op arbeid.

CONCLUSIES

Er vloeit dus toch redelijk wat cash geld van bedrijven via dividenden en buybacks naar aandeelhouders. Aandeelhouders – die zich vaak al in de top van de inkomensverdeling situeren – bekomen zo een quasi constante en relatief weinig belaste aanvullende stroom inkomen louter door het bezit van financiële activa – in eerste instantie vaak bekomen via erfenis of schenking. Doordat aandeelhouders vaak al een hoog inkomen hebben, wordt dat bijkomstige financiële inkomen vaak niet geconsumeerd maar herbelegd waardoor het geen maatschappelijke bijdrage levert aangezien de aandeelhouder ook druk kan uitoefenen op bedrijven om geen nieuwe aandelen uit te geven. Dankzij de constante toestroom van verse beleggers – aangepraat door steeds dikker wordende beleggingskaternen in kranten of misleidende filmpjes op sociale media – kunnen bestaande aandeelhouders ook nog sterke meerwaarden op hun beleggingen realiseren, die in België (in tegenstelling tot de VS) bovendien onbelast blijven.

Het legitimeren van aandeelhouders als investeerders creëert de illusie bij de kleine belegger of pensioenspaarder dat zijn of haar belangen samenlopen met die van ‘de aandeelhouder’.

Aandeelhouders zijn dus geen investeerder omdat ze – meestal – louter een eigendomstitel overkopen van iemand anders (of erven) in de hoop die titel later voor meer geld weer door te verkopen en er in de tussentijd dividenden mee op te strijken. Bedrijf noch maatschappij heeft daar iets aan. Meer nog, die aandeelhouders zetten het bedrijf zelf onder druk om maatregelen te nemen die hen goed uitkomen, vaak ten koste van de rest van de maatschappij. Het legitimeren van aandeelhouders als investeerders, het promoten van beleggen in aandelen via fiscale dan wel discursieve stimulansen en het opvoeren van vermogensbeheerders als experten houdt dus maatschappelijke gevaren in. Niet alleen riskeert een dergelijke legitimering van het aandeelhoudersprimaat de bestaande tendensen inzake waarde-extractie te versterken en andere maatschappelijke doelstelling van het bedrijfsleven te verdringen, het creëert bovendien de illusie bij de kleine belegger of pensioenspaarder dat zijn of haar belangen samenlopen met die van ‘de aandeelhouder’. Dit kan de publieke steun voor potentieel progressieve beleidsingrepen – zoals vermogensbelastingen of belastingen op bedrijfswinsten – ondermijnen. Dit blijkt uit het gemak waarmee conservatief rechts het recente debat over de erfbelasting naar haar hand heeft gezet.

EINDNOTEN

1. De elementen in deze grafiek optellen voor 2022 geeft een totaal van 785 miljard euro. Daarvan is echter niet alles in aandelen belegd. In de categorie pensioenfondsen en beleggingsfondsen zitten namelijk ook obligaties en andere financiële instrumenten, al zijn ook daar aandelen wel dominant. Zie: 2022dashboardq4.pdf (fsma.be).↑
2. Zoals gerapporteerd door de Autoriteit voor Financiële Diensten en Markten: Ruim 800.000 Belgen beleggen op de beurs | FSMA.↑
3. Zie bijvoorbeeld het recente persbericht van de Nationale Bank hieromtrent: dnf23ii.pdf (nbb.be).↑
4. In Begië beschikken huishoudens over 1.876 miljard euro aan vastgoed (grond + gebouwen) enerzijds en over 1.484 miljard euro aan financieel vermogen (cash, deposito’s, spaarrekeningen, beleggingsfondsen, enzovoort). Een kort overzicht hiervan is te vinden in infografieken van de Nationale Bank (Infografieken | nbb.be).↑
5. FSMA Jaarverslag 2021 by FSMA - Issuu.↑
6. In België – maar ook in andere OESO-landen – is ruim 70% van alle vermogen geërfd. Zie het rapport van professor Dirk Van de Gaer: Erf- of schenkbelasting: alternatief voor belasting op arbeid? (vlaanderen.be).↑
7. Bereken aan de hand van deze tool van het Bureau of Labor Statistics: CPI Inflation Calculator (bls.gov).↑
8. Mooi uiteen gezet door professor Lenore Palladino in de blogpost The Myth that Shareholders are “Investors” - LPE Project.↑
9. Boeing gaf zelfs jarenlang meer geld aan haar aandeelhouders dan dat ze winst maakte. Zie het leuke filmpje van Last Week Tonight with John Oliver over de consequenties van deze focus op aandeelhouderswaarde: Boeing: Last Week Tonight with John Oliver (HBO) - YouTube.↑
10. Mijn eigen onderzoek draait rond deze focus van bedrijven op aandeelhouderswaarde. Ik onderzoek wat het in de praktijk betekent en wat de oorzaken en consequenties er van zijn. Hier in een later nummer waarschijnlijk meer over.↑
11. Ik schrijf ‘minstens’ omdat er in de cijfers van Eurostat ook nog 10 miljard staat gecategoriseerd als ‘other investment income’. Deze categorie behelst inkomen uit pensioenfondsen en bijvoorbeeld levensverzekeringen (niet louter dividenden) maar ook de dividenden aan de aandeelhouders van collectieve beleggingsfondsen.↑

Samenleving & Politiek, Jaargang 31, 2024, nr. 4 (april), pagina 58 tot 64

• aandeelhouders
• financialisering
• ongelijkheid

ONGELIJKHEID: DE BOVENKANT AFTOPPEN

De aandeelhouder: investeerder, rentenier of parasiet?

Bakou Mertens

Democratiseer de werkplek

Arthur Berkhout

Het Zuiden eist een VN-Belastingverdrag

Dries Lesage